Grønborg om den fynske bankkrig: Her er det mest attraktive købstilbud

Få fri adgang til alle lukkede artikler på ugebrev.dk i 3 uger:

Tilmeld dig tre udgaver gratis af aktieanalysepublikationen ØU Formue, inden kampagnen udløber 31/8

Opdateres efter regnskab fra Fynske Bank tirsdag

Den fynske bankkrig fandt muligvis sin afslutning fredag middag, da Middelfart Sparekasse forhøjede sit bud til 620 kr. pr. aktie. Fynske Banks CEO argumenterer alligevel for, at hans tilbud stadig er markant bedre. Argumenter, der ikke synes særlig faktaresistente. Det er tvivlsomt, om den 1/3 af stemmerne, der kræves for at stemme en fusion ned, køber skatteargumentet om udskydelse af skat. Investorerne bør i hvert fald nøje overveje, hvad en fremtidig Fynske Bank aktie vil være værd. CEO Henning Dams argumenter kan næppe samle det nødvendige flertal, skriver finansanalytiker Per Grønborg

Økonomisk Ugebrev har dækket den fynske bankkrig, siden det først skud blev løsnet i maj måned, med denne første artikel, hvor jeg skrev, at Nordfyn Bank-aktien var markant mere værd end det første tilbud.

Opgøret udvikler sig til stadighed. Det interessante nye i fredags var, at Nordfyns Bank for første gang skriver, at ledelsen ser positivt på det forbedrede bud fra Middelfart Sparekasse, og at man vil anbefale det til aktionærerne, når parterne efter forventning når til enighed om de endelige vilkår.

Det efterlader den tidligere byder, Fynske Bank, tilbage på perronen uden den fusion, de først forsøgte at opnå ved at betale 2,7 Fynske Bank aktier for hver aktie i Nordfyns Bank – et bud, der efterfølgende blev hævet til 3,5 aktier.

Reaktionen fra Fynske Banks CEO Henning Dam kan vel bedst betegnes om brutalt, idet han betegnede buddet fra Middelfart Sparekasse som markant dårligere end hans eget bud. Det kan også opfattes som misvisende.

Lad os lave et fakta check af Henning Dams argumentation:

”Aktionærerne får med tilbuddet fra Middelfart Sparekasse ingen betaling for de synergier, der er i en fusion”. Et åbenlyst faktaresistent argument. Inden krigen brød ud, handlede Nordfyns Bank aktier i kurs 329 – nu byder Middelfart kurs 620.

En af flere årsager er, at fusionssynergierne er afspejlet i aktiekursen – noget de for øvrigt nok også har været i den aktuelle kurs på Fynske Bank. Konklusionen er: Argumentet er noget vrøvl. Nordfyns Banks aktionærer får værdien af synergierne up-front, og de skal her ikke dele gevinsterne med aktionærerne i Fynske Bank.

Det andet argument er, at en fusion vil være skattefri for aktionærerne. Ja for nogle aktionærer. Aktier der ligger i lagerbeskattede ordninger – det være pensionsopsparing eller aktiesparekonto – har ingen fordel af en skattefri fusion, da de årligt afregner skat af værdistigningen på depotet.

Ifølge Nationalbanken og Danmarks Statistik ejes omkring 2/3 af private investorers børsnoterede aktiebeholdning gennem pensionsordninger, mens resten er frie midler (kilde: ChatGPT). Der findes ikke tal på selskabsniveau. Men konklusionen synes klar.

En ganske betydelig del af private investorers aktiebeholdning ejes i PAL beskattede ordninger – hertil kommer som sagt aktiesparekontoen. Disse ordninger har ingen skattefordel af en fusion frem for en kontant betaling.

For de resterende aktionærer kan skat godt tale til fordel for buddet fra Fynske Bank, idet man udskyder skattebetalingen – man undgår den ikke. Herunder kan ikke mindst muligheden for at realisere gevinsten over tid og derved holde sig under progressionsgrænsen for aktieindkomst (63.300 kr – dobbelt for ægtepar) være relevant, da skatten så begrænses til 27 pct. i stedet for 42 pct.

Det, man til gengæld skal overveje, er, hvad den fremtidige værdi bliver af Fynske Bank. Når man læser Henning Dams argumentation, står man næsten tilbage med indtrykket af, at synergierne vil komme som en stor overraskelse for markedet og derfor ikke er reflekteret i den nuværende kurs på Fynske Bank.

Et simpelt regnestykke:

Den nye bank får 13,330.000 aktier, og det betyder, at EPS – overskuddet per aktie – bliver på 15,5 kr. Og så er der ikke taget højde for omkostningen til Nordfyns Banks AT1 udstedelse, som man for en uge siden fik Finanstilsynets tilladelse til at indfri.

Der er heller ikke taget højde for integrationsomkostninger, eller at synergierne vil tage længere tid at høste, end man normalt ser, idet en del af fusionsplanen var, at medarbejderreduktioner skulle ske ved naturlig afgang – også efter at man hævede synergierne fra 63 mio. kr. til 80 mio. kr.

Fynske Bank aktien handles aktuelt til kurs 169 – dvs. P/E på toppunkterne i guidance spændet og tillagt de lovede synergier på 10,9x.

Hvad er det i forhold til de øvrige banker? Den p.t. dyreste bank er DAB med en P/E på 19,8x deres seneste guidance. Derefter følger Landbobanken på 16x og Lollands Bank på 14,5x. De resterende banker ekskl. de 2 fynske banker ligger i niveauet 7,1x til 10,8x.

Fynske Bank er på 15x, og Nordfyns Bank er på 16,6x. I tabellen nedenfor viser jeg værdiansættelsen for de børsnoterede banker såvel baseret på årets oprindelige guidance som på den seneste guidance. I sidste uge skrev jeg om guidance opjusteringer, som langt overvejende har været drevet af fortsat ekstraordinært lave kredittab samt engangsopskrivninger af sektorselskaber – specielt BankInvest.

Dvs. at selvom vi tillægger de fulde synergier til indtjeningen i den nye Fynske Bank, er aktien stadig dyr. Skulle Middelfart Sparekasse løbe med Nordfyns Bank, står Fynske Banks aktionærer med en aktie, der aktuelt handles til 15,1x den guidede indtjening.

Det eneste, der i så fald ville kunne retfærdiggøre en sådan prisfastsættelse, er et snarligt bud fra f.eks. Sydbank. Man skal blot huske på, at fonden fortsat vil være blokerende aktionær med en aktiebesiddelse på 45 pct.

At bygge sin beslutning på, at den nye Fynske Bank vil kunne opretholde sin nuværende præmie-valuation i forhold til peers synes en kende optimistisk – for slet ikke at tale om det kortsigtede salgs pres en fusion utvivlsom ville udløse efter at Nordfyns aktionærer har fået deres nye Fynske Bank aktier.

Man skal altid være forsigtig med at tillægge skat en for stor betydning, såfremt de fundamentale forhold tilsiger, at en aktie er overvurderet – og det kan meget vel være tilfældet med Fynske Bank.

Spørgsmålet er, om Fynske Bank i morgen vil hæve sin guidance for at pynte på regnestykket – ligesom da man hævede de forventede synergier da fusionstilbuddet til Nordfyns Bank blev forbedret.

Selv om aktionærerne i de 2 banker var få dage fra at skulle tage stilling til fusionen, var informationsniveauet stadig yderst sparsomt – herunder hvorfra synergierne skulle komme, og hvor store fusionsomkostningerne ville blive.

Per Grønborg

Per Grønborg ejer aktier i Nordfyns Bank.