Få adgang til alle lukkede artikler på ugebrev.dk i juli og august for 199 kr.
Normalt skulle man tro, at bankernes indtjeningsforventninger og aktiekurser følges ad. Det har ikke været tilfældet i første halvår. Især Spar Nord og i mindre grad Sydbank er blevet devalueret markant og har gået fra at være de dyrest prisfastsatte danske banker til at blive de billigste. Finansanalytiker Per Grønborg, som er fast tilknyttet Økonomisk Ugebrev, søger forklaringer på udviklingen op til de snarlige aktuelle bankregnskaber for første halvår.
Efter et 1. halvår med i gennemsnit tre under af guidance hævninger fra bankernes ledelser, er det ikke overraskende, at også analytikerne har løftet deres forventningerne til årets overskud markant. Mere for 2023 end for 2024, hvilket indikerer, medvinden i år aftager, men stadig også med solide løft til 2024 EPS.
Typisk vil det være EPS-overskudsforventningerne to år fremme, der driver aktiekurserne, da det aktuelle års EPS ofte påvirkes af engangsforhold, blandt and et kursgevinster på obligationer eller tilbageførte hensættelser.
Vinderen i første halvår har været Spar Nord, hvor analytikerne i gennemsnit har hævet EPS for 2023 med 73 procent og med 53 procent for 2024. Lige efter kommer Sydbank med henholdsvis 65 procent og 47 procent. Jyske Bank har fået betydelig mere medvind til 2023 EPS (+45 %) end til 2024 EPS (+17 %). Mindst godt har Ringkjøbing Landbobank (RiLBa) klaret sig, idet analytikerne her har hævet EPS med mere beskedne hhv. 12 % og 8 %.
Afkast af bankaktierne
Umiddelbart skulle man tro, at aktieafkastet ville følge analytikernes højere indtjeningsforventninger – specielt opjusteringerne til 2024 EPS. Men de investorer, der havde forudset indtjeningsløftet, blev skuffede. Årsagen var primært uroen på markedets syn på bankene efter først kollapset i Silicon Valley Bank og efterfølgende en række andre amerikanske regionalbankproblemer.
Den konkrete afsmitning og lighederne til den danske banksektor har dog været yderst sparsomme. Men begivenheden viste igen, at aktiemarkedet er forbundne kar, og bølger på det store ocean smitter hurtigt af på den lille lokale andedam. Retfærdigt eller uretfærdigt er underordnet, når usikkerheden stiger, er retningen globalt bestemt.
Mere afdæmpede overskudsforventninger næste år kan også skyldes nye usikkerheder i horisonten: Kommer der en makroøkonomisk opbremsning i løbet af det næste halve år, som flere ledende indikatorer peger i retning af? Det kan øge bankernes udlånstab. Samtidig kan det ikke udelukkes, at ECB lige pludselig ser nedturen og derfor påbegynder en periode med rentesænkninger hurtigere end forventet lige nu. Det vil påvirke bankernes nettorenteindtægter negativt i forhold til det aktuelle scenarie.
Specielt aktionærerne i Spar Nord må sidde skuffede tilbage: Den nordjyske bank har til trods for den største positive EPS-opjustering hos analytikerne alene leveret et samlet aktieafkast (aktiekursændring + udbytte) i 1. halvår på 4,4 % til sine aktionærer – ikke meget betaling for en EPS overskudsforøgelse på 53 % i 2024.
Det højeste afkast kommer fra Danske Bank, der har givet 21 % i afkast – lidt mindre end EPS-forøgelsen på hhv. 30 % og 25 %. Aktien er utvivlsom redet videre på den positive bølge, efter at bøden fra hvidvask skandalen endelig blev fastlagt. Og samtidig blev meldingerne på kapitalmarkedsdagen i juni modtaget positivt fra markedet. Efter min bedste vurdering var specielt det klare budskab om fremtidige udbytter og aktietilbagekøb noget, markedet satte pris på.
Ringkjøbing Landbobank har givet sine aktionærer det klart lavest afkast blandt de danske banker. Hvorfor har Danmarks i særklasse bedste bank gjort det så dårligt? Man skal huske på, at kvalitet oftest er noget, markedet betaler for i dårlige tider, mens når hele orkesteret spiller – som det har gjort indtjeningsmæssigt for bankerne i 1. halvår – så er der andre banker, der har større relativ glæde af de forbedrede rammevilkår.
Bankerne er igen blevet billigere
Målt på P/E multipel (overskud per aktie) er bankerne atter blevet billige. Man betaler nu mindre for en krones forventet fremtidig indtjening, end vi gjorde ved årets start. Mest drastisk for Spar Nord, der er faldet fra 9,1x ved årets start – det højeste blandt de danske banker – til nu 5,9x, hvilket er den laveste værdiansættelser blandt de danske banker.
Også Sydbank er blevet ramt af en markant devaluering og koster nu 6,5x, mens aktien ved årets start kostede 8,8x den forventede 2024 indtjening.
Danske Bank aktien er blevet marginalt billigere, og Jyske Bank handler på stort set samme 2024 P/E multipel som ved årets start.
Hvad med resten af Norden
Kigger vi på de 5 store nordiske banker (ex. Danske Bank), ser vi markant mindre positive indtjeningsrevisioner og også lavere afkast. Handelsbanken springer i øjnene med et negativ afkast på 14 %, efter at 2024 EPS-en blev nedjusteret 4,2 %. Kreditrisiko er et klart større tema for de svenske banker end for de danske banker. Det kan derfor undre, at Handelsbanken har klaret sig så dårligt, idet Handelsbanken historisk har været set som et godt tilflugtssted i urolige tider.
På den positive side har Swedbank leveret de klart største positive EPS-revisioner (30 % og 21 %), men aktiemarkedet har kun belønnet det sparsomt med et samlet afkast på 2,5 %. Kan det være risikoen for en stor amerikansk bøde, der atter er kommet i fokus?
Ikke mindst efter at Danske Bank fik afklaret sit mellemværende med amerikanerne til en pris, der nok var i den høje end af, hvad i hvert jeg havde forventet. Jeg havde længe talt om et realistisk worst-case bøde på 1,8 mia. USD – nu blev det godt 2 mia. USD i stedet.
De store Nordiske banker er også blevet billigere i løbet 1. halvår – typisk er P/E multiplen faldet med ca. 0,7 point.
Disclaimer: Per Grønborg ejer : 11.960 stk Danske Bank samt 5.100 stk Sydbank.
