Jacobsen: Vi styrer mod recession senere på året

Saxo Banks cheføkonom, Steen Jakobsen, ser god mulighed for, at den aktuelle goldilock-situation kan fortsætte en tid endnu: Vigende økonomisk vækst, samtidig med forsigtige centralbanker og stigende late cycle-overskud i erhvervslivet. Men derefter truer et negativt scenarie, fortæller han i dette interview

ØU: Vi har i denne uge fået meldinger fra centralbanken i USA og den europæiske centralbank, som begge har fastholdt en mild strammerpolitik, der er modtaget positivt af markedet. Hvordan skal det tolkes i den store sammenhæng?
SJ: ”Overordnet har markedet meget fokus på, om der er ved at ske et paradigmeskifte pådefinansiellemarkeder, hvor den lave rente de seneste mange år har været den afgørende drivkraft. Opfattelsen har været, at renten var stigende på grund af højere økonomisk vækst og stigende inflation.

Problemet er bare, at den økonomisk vækst ikke er stigende, og det er inflationen heller ikke. Men vi har stadig et centralbanksystem, der ønsker at normalisere. Og det har givet betydelig forvirring om, hvor vi er på vej hen.” Hvad ser du som den afgørende drivkraft på tre-seks måneders sigt? ”En meget vigtig faktor i markedet er udviklingen i prisen på henholdsvis korte og lange fordringer, udtrykt ved forskelle i renter, inflation og udstedelsen af ny gæld. Den lange fordring vil have en risikopræmie i forhold til den korte fordring, fordi investor kræver en ekstra betaling for den usikkerhed, der ligger på den lange bane. Netop denne risikopræmie er på vej til at blive normaliseret. Især i USA har vi set stigende statsrenter og højere realkredit – renter , og prisen på kredit er også steget.”

Men med svagere økonomisk vækst er der vel ikke grund til at frygte aggressive stramninger fra centralbankerne? ”Når mange går galt i byen, er det fordi de har mest fokus på makroøkonomien. Langt vigtigere er det, at udbuddet af gæld, altså obligationer, vil stige markant de kommende år. Det øgede udbud vil både komme fra USA og Europa, hvor der er brug for en fiskal ekspansion. Samtidig har ECB netop meddelt, at man sandsynligvis vil stoppe de store obligationsopkøb til december.

Alt andet lige vil det øge udbudet af obligationsgæld, og sammen med den lavere centralbankefterspørgsel vil det drive obligationsrenterne op. Det vil så forstærke opbremsningen i vækstmomentum, som vi allerede i dag ser i USA, Europa og Kina. Denne dynamik har været overset i næsten et årti, nemlig atøget gæld til at finansiere offentlige overskud vil betyde større obligationsudstedelser og højere obligationsrenter.” Du har i dine analyser længe haft fokus på, at opbremsningen i credit impulse især i Kina, men også USA, ville føre til en klar opbremsning i den økonomiske vækst?

”Vi ser, at det er den svagere credit impulse, der denne gang vil presse den økonomisk vækst. Vi ser for tiden, at kreditimpulsen, som har understøttet økonomien, er faldende. Staterne udsteder meget ny obligationsgæld for at finansiere de offentlige underskud, og det suger likviditet ud af systemet. Den fulde pris på penge er endnu ikke indarbejdet i renterne.”

Men der er fortsat meget stor optimisme på aktiemarkederne? ”Når vi fortsat ser stærke aktiemarkeder, er det ret beset uden et solidt grundlag. Vi befinder os i en late cycle økonomisk set, hvor der fortsat er positiv afsmitning på virksomhedernes overskud fra de seneste års højkonjunktur i den vestlige verden. Det kan fortsætte til et vist punkt, hvor elastikken knækker. Underliggende begynder økonomien helt klart at trække den anden vej. Vi ser en langsom tilpasning til den nye virkelighed, hvor vi lige nu halter bagefter. Overordnet er der kræfter i gang nu, som ikke er priset ind i markedet. Men det er ikke usædvanligt, at aktierne stiger i en late cycle, samtidig med, at økonomien bremser op.”

Hvornår ser vi et tipping point, hvor markedet vender fra optimisme til nervøsitet og usikkerhed? ”Det er svært at sætte tidspunkt på, hvornår balancen tipper. Men der vil sikkert være plads til, at den amerikanske tiårige statsrente stiger 20-30 basispunkter mere, uden at det gør noget. Men når den tiårige US-statsrente rammer 4 procent, kan vi få et markant skifte i stemningen.”

Hvis det var sandsynligt med recessionssignaler på treseks måneders sigt, ville de allerstørste fonde vel sælge massivt ud allerede nu? ”Flere af de allerstørste investorer ser samme scenarie, som jeg gør. F.eks. Doubleline tror meget på, at der forude ligger en recession, drevet af gæld og højere renter. Vi er alle i wait-and-see situation, hvor vi afventer bekræftelse på det beskrevne scenarie.”