Lav rentevolatilitet gjorde 2018 vanskeligt for obligationsmæglere

Særligt to forhold har præget det seneste år på obligationsmarkedet: Den nye regulering i form af MiFID II og en historisk lav rentevolatilitet. Det sidste lyder positivt, men for mæglerne er det lig med faldende aktivitet, hårdt rugbrødsarbejde og pressede marginaler. Det har også skærpet konkurrencen, lyder den samstemmende melding fra mæglerne.

En investor, der handler aktier i et stort selskab, forventer som en selvfølge, at der er en skarp markedspris i de digitale handelsplatforme. På den måde er aktiemarkedet ændret meget, siden dengang mæglerne enten mødte fysisk op til auktioner på fondsbørsen, eller sjakrede indbyrdes, for at få en optimal pris for kunderne.

På obligationsmarkedet lever den klassiske mæglerfunktion i langt højere grad: Likviditeten er betydeligt mindre, og det er mæglernes opgave at føre sælgere og købere sammen om det, der i handelsøjeblikket antages at være markedsprisen. Rammer man skævt af denne opgave, er den gal. Betydningen af den klassiske mæglerfunktion fremgår også, når man spørger, hvad de lægger mest vægt på: Det er i suveræn stil at sætte skarpe priser. Dét er kerneydelsen.

Ser man på Danske Bank, der vinder ratingen, er det således også karakteristisk, at netop evnen til at stille skarpe priser er det eneste punkt, hvor dens specifikke karakterer ikke matcher den vægt, som respondenterne tillægger forholdet. Et sådant match er der dog heller ingen af konkurrenterne, der præsterer, og Danske Bank får meget høje karakterer på øvrige punkter – særligt det, man kunne kalde handling, f.eks. afvikling af store handler og daglig rådgivning og sparring. ”Som kan ses på undersøgelsen er konkurrencen hård i det danske marked, en udvikling som er fortsat igennem 2018. Dette kan også ses som et udtryk for at danske renteprodukter er utroligt attraktive, både for indenlandske og udenlandske investorer. Specielt dansk realkredit har endnu en gang oplevet rigtig god interesse i 2018,” siger Nicolai Platen Rasch Larsen, ansvarlig for renteafdelingen i Danske Bank, Kø-benhavn.

Ligesom sidste år kommer Jyske Bank ind på en samlet andenplads i ratingen, baseret på overordnede karakterer. Det er head of trading Morten Byrdal rigtig godt tilfreds med, selv om det ikke er helt så godt som den førsteplads, banken holdt i 2015, 2016 og 2017, og selv om nogle af de specifikke karakterer i år er lidt under pres. ”Vi har været placeret rigtigt fornuftigt de seneste år, og så opstår der også forventninger til, hvor vi skal ligge. Vi har hele tiden haft fokus på at afstemme forventningerne hos kunderne med det, vi leverer, og det er stadig en ekstremt vigtig faktor for os,” siger Morten Byrdal.

FOKUS PÅ REALKREDIT

Jyske Bank er også stadig den bank, der får den bedste bedømmelse for evnen til at stille skarpe priser. Den karakter er møntet på håndteringen af realkreditobligationer, for banken er ikke prisstiller på statsobligationer. Det marked overlader man til konkurrenterne. Derimod vil man gerne længere frem på banen, når det gælder swaps, og Morten Byrdal glæder sig over, at karaktererne på dette felt er lidt højere end sidste år.

Selv om alle aktørerne i branchen taler om hårdere konkurrence, er der ikke umiddelbart nogen af dem, der ser en konsolidering i markedet. Det skyldes bl.a., at kunderne nødigt ser markedet samlet på få hænder – de vil gerne kunne shoppe rundt, og i den hensigt er der nogle, der bevidst fordeler omsætningen mellem flere spillere. Derfor er der også plads til små mæglere, der kun handler i nicher, og som heller ikke kan håndtere de største ordrer.

Den beskrivelse dækker ikke mindst Sydbank, der ligesom sidste år tager tredjepladsen. Ligesom Jyske Bank har Sydbank fravalgt at være prisstiller på statsobligationer. Banken har relativt få kunder, men dem, der er, er at dømme efter de specifikke karakterer godt tilfredse. ”Selvom 2018 var et vanskeligt år, glæder vi os over, at

kunderne finder værdi i de analyser, vi laver, den daglige rådgivning og sparring samt evnen til at stille skarpe priser. Vi forsøger konstant at komme lidt tættere på kunderne og at gøre tingene endnu bedre. Det arbejde stopper aldrig, og det er uafhængigt af, hvilken rangering vi har et givent år,” skriver afdelingsdirektør Bjarke Nissen Friedrichsen i en skriftlig kommentar.

SEB er i år avanceret til fjerdepladsen, idet den har byttet plads med Nykredit Bank. Målt på et vægtet gennemsnit af de specifikke karakterer (se boks side 18) kom-

Sådan har vi gjort

BørsmæglerRatingen på obligationssiden er baseret på interviews med 25 porteføljemanagere. De har alle danske obligationer som deres fagområde. Hver er blevet bedt om at give en overordnet karakter til de 12 medlemmer af obligationsmarkedet på Nasdaq OMX i København (idet Nationalbanken og realkreditinstitutter ikke er medregnet). Herefter er de blevet bedt om at udpege de op til fem mæglerhuse, som de kender bedst, og at rate dem på specifikke parametre.

Respondenterne er anmodet om kun at give bedømmelser i de tilfælde, hvor de har tilstrækkeligt kendskab til mæglerhuset til at kunne give en kvalificeret bedømmelse. Det indebærer, at nogle huse kun har fået få bedømmelser, men at disse bedømmelser til gengæld har et velfunderet grundlag.

Porteføljemanagerne er ikke vægtet efter størrelse. Stemmerne fra den mindste investeringsforening tæller altså lige så meget stemmerne fra det største pensionsselskab. Dermed kan mæglerne godt stå bedre eller ringere i det faktiske marked, end vores rating umiddelbart indikerer. Men metoden hviler på antagelse om, at selv om den lille kunde ikke lægger så meget i omsætning, kan den være fuldt så godt klædt på som den store til at vurdere mæglernes faglighed.

Der er kun beregnet gennemsnitskarakterer i de tilfælde, hvor mæglerhuset har fået en generel bedømmelse af flere end fem porteføljemanagere og specifikke bedømmelser fra tre eller flere porteføljemanagere.

mer SEB endda ind på andenpladsen, meget tæt efter Danske Bank. SEB får bedste bedømmelse på prissætningen af derivater, men det er især på skriftlige analyser, at banken slår alle sine konkurrenter. Det mønster er gået igen i BørsmæglerRatingen i 15 år. Ligeledes er det efter sædvanen, at SEB har en relativt lav kendskabsgrad, men det mener head of Markets Kenny Gade ikke længere er retvisende: ”Jeg er overrasket over den lave kendskabsgrad blandt undersøgelsens respondenter. Vi gør en stor indsats for at være relevante på tværs af et bredt kundesegment, men vi har samtidig et meget strømlinet setup, der fordrer, at vi fokuserer på kunder, som værdsætter idégenerering og rådgivning,” siger han.

REGULERING GØR RÅDGIVNING VIGTIGERE

Kenny Gade er derimod godt tilfreds med, at SEB fortsat får anerkendelse for sine analyser. Det understøtter den nuværende strategi. ”Vi former ideer til kunderne. Det er det, vi slår os op på, og vi vil gerne stå stærkt inden for alt, hvad der har med rådgivning og analyse at gøre. Så det glæder mig, at Økonomisk Ugebrevs rating også viser, at vi bliver opfattet sådan,” siger Kenny Gade, der tilføjer, at den megen regulering, der er kommet til, bare gør rådgivningen endnu mere vigtig.

Nykredit Bank er som nævnt faldet en enkelt placering tilbage, men også her er der forholdsvis høje specifikke karakterer. Og så er den, ved siden af Danske Bank og Nordea, en af de aktører, som stort set alle investorer i markedet handler hos. ”Kampen om kundernes gunst er benhård – og det er en kamp, vi står op for hver morgen, og hvor vi lægger os i selen for at gøre en forskel hver eneste dag. Derfor glæder det mig, at kendskabet til Nykredit som Markets operation er helt i top,” skriver Jeannette Kiirdal Madsen, direktør for Markets i Nykredit Bank, i en skriftlig kommentar.

”Jeg er tilfreds med, at Nykredit Markets får en vægtet rating i top tre. Kigger man ned i ratingen, ser man nemlig et tæt felt, hvor det ofte er marginaler, der gør forskellen. Det glæder mig særligt at se, at kunderne placerer Nykredit i top tre på målrettet rådgivning, analyser samt afvikling og afregning, men jeg kan også se, at kunderne mener, der er plads til forbedring i prissætningen. Det er indsigter, som vi arbejder videre med i ambitionen om

at blive bedst til kunder. Generelt kan jeg se, at de fleste banker er faldet et nøk i ratingen, og det hænger måske sammen med, at 2018 var et vanskeligt obligationsår præ-get af lav rentevolatilitet og intens konkurrence,” tilføjer Jeanette Kiirdal Madsen.

Nordea kommer ind på en sjetteplads, hvilket i sig selv ikke er prangende. Men i det mindste er det ikke, som sidste år, en bundplacering, og karakteren er løftet med et halvt point, på skalaen fra 1 til 5, så Nordea nu igen har kontakt med feltet. Det må bekymre konkurrenterne, at Nordea efter nogle problematiske år tilsyneladende igen har fået styr på denne del af forretningen. Nordea har meget stærke traditioner inden for mægling af obligationshandler.

”Vi er meget glade for, at vi er den bank, der er gået mest frem i dette års måling, og at springet op til nummer et er blevet væsentligt mindre. Det tyder på, at vi nu ser effekten af de tiltag, vi har gjort de seneste år, hvor særligt vores øgede fokus på den danske fixed income-forretning har styrket tilfredsheden blandt vores kunder. Når det så er sagt, afspejler resultatet ikke den placering, vi ønsker for Nordea Markets i kundeundersøgelser. Derfor

MiFID II medførte rapporteringsmonster

Med MiFID II er det et mere gennemsigtigt marked, investorerne møder – også når de handler obligationer. Men det er langt fra en gennemsigtighed, der er kommet gratis, fortæller Kenny Gade, head of Markets i SEB.

”MiFID II har ændret hele processen med at stille priser. Kommunikationsflowet skal dokumenteres fra ende til anden, og vi skal rapportere til diverse myndigheder etc. Så det er lidt af et rapporteringsmonster, der er blevet sat op, og det har selvfølgelig medført en masse omkostninger hos bankerne. Der er forskellige bud på, hvordan man strukturerer det. Vi har valgt, at de gode ideer skal træde frem for kunderne, mens andre måske er gået mere over mod en elektronisk platform med det bredest mulige reach. Man kan sige, at det er forskellen mellem at satse på kvalitet fremfor kvantitet,” siger Kenny Gade.

fortsætter vi med at investere i området, og har bl.a. ansat nye medarbejdere, der skal være med til at styrke vores fremtidige indsats,” skriver produktansvarlig Jan Sass Kindberg i en kommentar.

ÆNDRET KUNDEMØNSTER

Om tendenserne i markedet oplyser han: ”På det danske obligationsmarkedet ser vi i øjeblikket en stor efterspørgsel fra asset managers og pensionskunder, der historisk set altid har en stor pose penge i starten af året. Derudover oplever vi, at rentemarkederne begynder at blive bange for recessionstendenser i Europa og USA, hvilket stiller spørgsmålstegn ved om, centralbankerne kommer til at sætte renterne op.”

Rosinen i pølseenden er Spar Nord, der trods en fremgang i karakter falder tilbage til sidstepladsen, og som også er den mindst kendte af mæglerne. Jan Gerhardt, der er direktør for handels- og udlandsområdet, er helt bevidst om, at man på dette felt er en lille spiller. Men samtidig er der håb om, at man kan komme højere op:

”Tillykke til vores dygtige store konkurrenter. Vi er i forhold til dem en noget mindre spiller på dette marked for institutionelle kunder, og vi er en nichedeltager, da vi i denne sammenhæng stort set udelukkende har fokus på kundernes behov på realkreditområdet. Vi har fundet, at der er et behov for en tæt daglig sparring og rådgivning, og det får vi meget flotte karakterer for – faktisk højeste score på 4,2 – men til gengæld laver vi ikke skriftlige analyser og lignende til dette kundesegment,” skriver Jan Gerhardt i en kommentar.

”Vores bank er helt generelt i en positiv udvikling, og er senest udpeget som SIFI-bank og er kommet i gruppe 1 blandt pengeinstitutterne. Vi vil bestemt satse på, at vi også på dette område kan skabe yderligere resultater og værdi for kunderne, for vi ved at der er mange institutionelle kunder, der endnu ikke har fået øje på vores meget tætte og fokuserede rådgivning. Måske kan det ses i tallene næste år,” fortsætter han.

Overordnede og vægtede karakterer

Når man sender regneark ud til specialister i obligationsmarkedet, er man selv ude om det, når de regner videre på dem. Det sker også jævnligt, når Økonomisk Ugebrev sender regnearkene med resultaterne af BørsmæglerRatingen til de forskellige mæglere. Særligt er der opmærksomhed på den divergens, der tilsyneladende er mellem overordnede karakterer og specifikke karakterer.

I tabellen har vi rangeret mæglerne efter den generelle karakter, respondenterne har givet. Men særligt SEB og Nykredit Bank kommer bedre ud, hvis man beregner et gennemsnit af deres specifikke karakterer, vægtet efter den betydning, som respondenterne tillægger de enkelte parametre. Denne beregning har vi foretaget i tabellen herunder.

Man kan fundere over, hvad der skaber forskellene. En faktuel del er, at f.eks. Jyske Bank og Sydbank får lave specifikke karakterer på statsobligationer af den gode grund, at det ikke er noget fokusområde for dem, og at de ikke er prisstillere. De to bankers høje overordnede karakterer må således afspejle, at respondenterne bedømmer dem på de ydelser – primært inden for realkreditobligationer – som de faktisk tilbyder. Men forskellen kan også f.eks. afspejle forhold, vi ikke spørger til – ”hvid støj” – eller en menneskelig faktor, hvor respondenterne anerkender nogle kompetencer hos en mægler, men alligevel foretrækker at handle hos andre mæglere.