IPO rating: NexCom. Store perspektiver, men også advarselssignaler. 3 siders analyse med 10 målepunkter

I Økonomisk Ugebrevs IPO Rating af de danske First North-selskaber får Nexcom 6 Ratingpoint i udfaldsrummet mellem minus 20 og plus 20. Selskabet scorer altså pænt over middel. Selve forretningen rummer store perspektiver. Men der er en del problemfelter, bl.a. erhvervsprofiler med en tvivlsom forhistorie, mangelfulde oplysninger, CFO’en kun på trekvart tid og usikkerhed om selskabets evne til at hente to nye storkunder per kvartal. Vi gennemgår her de ti målepunkter i Økonomisk Ugebrevs IPO Rating.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især er der finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)?

Bestyrelsesformand Thomas Gregers Honoré har mere end 25 års erfaring i internationale ledelses- og forretningsudviklingsroller inden for den digitale industri. De seneste ti år har han været koncernchef for den børsnoterede it-virksomhed Columbus. Før det har han bestridt direktørposter for Oracle og IBM. Han har dog kun været formand i få måneder og har derfor ikke kunnet sætte sit præg på klargøringen af organisationen til en tilværelse som børsnoteret selskab. CEO Rolf Gordon Adamson har bl.a. været Senior Vice President i børsnoterede TDC, ligesom CFO Peter Hauge Jensen har den nødvendige erfaring som direktør for 3×34 samt børsnoterede Blue Vision A/S og Citro A/S.

Samlet set vurderes ledelsen at have alle nødvendige kompetencer til en børsnotering. Ratingscore: 1,5

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk?

Fællesnævneren for den samlede ledelse og bestyrelse er, at de samlet har tårnhøj anciennitet og erfaring indenfor kundeservicecentre og teknologivirksomheder. COO’en Geir Guttuhaugen har arbejdet for Telenor, en af Nexcom’s største kunder, i mere end 20 år. Peter Hauge Jensen har ligeledes lang erfaring indenfor kundeservicecentre, og det samme har Rolf. Der hersker ingen tvivl om, at ledelsen må kende branchen ud og ind og vide hvilke behov, der eksisterer i markedet. Det bidrager positivt til vores opfattelse af Nexcoms berettigelse. Bestyrelsen er styrket med to nye medlemmer, og deres kompetencer er et godt supplement.

Ud fra et governance-synspunkt er det problematisk, at Nexcoms CFO Peter Hauge Jensen er næstformand i bestyrelsen og dermed skal kontrollere sig selv. Forud for børsintroduktionen er det kommet frem, at Nexcoms CEO & CFO har solgt deres selskab Heartcare ApS for 16 mio. kr. til det børsnoterede selskab Blue Vision, som seks måneder senere måtte nedskrive værdien til nul kroner. Ifølge Dagbladet Børsen vil utilfredse Blue Vision-aktionærer rejse et erstatningskrav. Det har været under opsejling i længere tid, da parterne ikke har kunnet blive enige om et forlig. Det kan undre, at den sag ikke er blevet lukket ned inden børsnoteringen.

CFO Peter Hauge Jensen har i prospektets oversigt over nuværende og tidligere partnerskaber uden for Nexcom inden for de seneste fem år glemt at oplyse, at han tidligere har været partner hos IPO Capital. Den eneste aktionær, der sælger ud ved børsintroduktionen, er YMS Investment, ejet af Yousufa Sey, CEO for IPO Capital. Forretningsmanden Magnus Kjøller er også partner hos IPO Capital, og han har været omtalt i flere problemsager i Danmarks Radios Kontant. Ifølge prospektet er Peter Hauge involveret i flere projekter uden for Nexcom, og det oplyses, at han kun behøver at anvende 75 pct. af sin tid i Nexcom. Ratingscore: -2

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?

Nexcom har de seneste fem år holdt en positiv bundlinje. Overskudsgraden har været forsvindende lav frem til 2020, hvor det konsoliderede regnskab viser, at sammenlægningen af tre virksomheder har løftet profitabiliteten fra ca. 2 pct. til 8,8 pct. på driftsresultatet for de første ni måneder af 2020. Den underliggende proforma overskudsgrad er ifølge Nexcom dog væsentlig højere. Nexcom er således en profitabel virksomhed i skarp kontrast til flere andre First North-selskaber, som kører med underskud. Det vidner om en bæredygtig forretningsmodel, som rummer et betydeligt potentiale, hvis Nexcom formår at skalere forretningen. Det fremlagte budget viser et negativt ebitda i 2021 på 8 mio. kr., hvorefter det går i plus.

Nexcom havde ved tredje kvartal 2020 en soliditetsgrad på 31 pct. Den rentebærende gæld er på 11 mio. kr. Selskabet har et anlægslån fra Sydbank på ca. 5,0 mio. kr. samt fra Vækstfonden på ca. 5,4 mio. kr. Sydbank og Vækstfonden har dermed pant i en væsentlig del af selskabets aktiver. Det skal dog bemærkes, at selskabet har bogført en betydelig goodwill på knap 15 mio. kr., som formentlig kan henføres til virksomhedsopkøbene. Goodwill udgør således størstedelen af den samlede balancesum på 20,5 mio.kr. Ratingscore: 1

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel)? Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?

For store virksomheder med flere tusinde eller hundredtusinder kunder er det nødvendigt med automatiserede systemer til håndtering af henvendelser. Nexcoms produkter består af eTray, der er et softwaresystem til automatisk behandling af arbejdsgange- og opgaver, samt Userinsights/RevealCX, der er systemer til forbedring af kundeservicecentres kundekontakter. Userinsights er udviklet af Heyware, som fusionerede med Nexcom i 2019, og RevealCX er udviklet af amerikanske COPC og blev erhvervet af Nexcom i 2020. Dertil udvikler Nexcom et AI-baseret system til i realtid at assistere kundeservicemedarbejderne.

Via opkøbene af Heyware og RevealCX har Nexcom opnået en samlet produktportefølje, der virker til at have en god synergi.

Nexcom har i dag kun en lille kundegruppe bestående af 13 kunder, heriblandt TDC og Telia i Danmark samt Telenor i Danmark og USA, Norge og Lithauen samt Groupon i USA. Til trods for det lave antal kunder er Nexcoms systemer dybt integrerede i virksomhederne, hvormed de har gode cases på både det danske og amerikanske marked med lidt over 40.000 brugere på platformene globalt.

Nexcom adresserer et kæmpe marked, og potentialet er derfor stort. Samtidig er Nexcom oppe imod nogle meget store spillere. Det kan så tvivl om, hvorvidt Nexcom vil blive fravalgt som leverandør. Samtidig er det netop som en lille specialiseret spiller, at ledelsen ønsker at differentiere sig og opnå en berettigelse i markedet.

Nexcom har nu til opgave at vise, at de også kan sælge internationalt. Nexcom har initialt valgt at fokusere på Skandinavien samt Asien og Nordamerika, hvor ledelsen besidder det rette netværk.

Go to market-strategien virker gennemtænkt, dog kan man være bange for, at Nexcom spreder sig for bredt ved med det samme at ville operere i USA, EU og Asien. Ratingscore: 1

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends, i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?

BBC Research vurderer det samlede marked for kundeservice- og kontaktcentersoftware til at have været 17,7 mia. dollars i 2018, stigende til 35 mia. dollars i 2023. (Digital Transaction management (DTM): Global Markets to 2023, January 2019). Det samlede marked er med andre ord mega stort og er voksende. Nexcom opererer i tre delsegmenter; workflow automation software, virtual assistant software og transaktionsovervågningssoftware. Nexcom angiver ikke, hvad størrelsen er af deres adresserbare marked, hvilket klart er en svaghed. Det eneste, Nexcom vil sige, er, at de kun skal have en lille andel af det milliardstore marked for at nå deres mål.

På globalt plan eksisterer en lang række virksomheder, der opererer inden for hele eller dele af markedet for disse typer af software. Markedet spænder fra små virksomheder til kendte milliardforetagender som Genesys eller Cisco. Når markedet allerede er på over 100 mia. kr., giver det sig selv, at Nexcom er en lille ubetydelig fisk.

Den største del af provenuet fra børsintroduktionen skal gå til at opbygge en slagkraftig salgs- og marketin­g­enhed. Hidtil har Nexcom ikke formået at øge omsætningen. Ratingscore: 0,5

6. Aktiesalg med rabat. Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen?

Da selskabet har tjent penge siden 2015, har der ikke været brug for løbende kapitalrejsninger, som man ellers ofte ser det i tech-startups. Som redegjort for i prospektet er den eneste tidligere kapitalforhøjelse fra august 2020, hvor der er rejst 4 mio. kr. blandt investorer til opkøbet af RevealCX inc. Det skete til en pre-money markedsværdi på 75 mio. kr., hvilket giver en kursstigning på 33 pct. i forhold til pre-money markedsværdi ved børsnoteringen.

I forbindelse med børsnoteringen har alle aktionærer med en ejerandel på 5 pct. eller mere i selskabet (svarende til 83,7 pct. af kapitalen) påtaget sig en lock-up forpligtelse på 12 måneder.

Ingen af de eksisterende investorer sælger i forbindelse med børsnoteringen ud, med undtagelse af YMS Investment, der sælger 210.970 aktier. Blandt de eksisterende aktionærer er bl.a. John Norden (certified advisor) og Morten Lindblad (partner i Dataproces Group, som forlod driften i forbindelse med selskabets børsnotering i november), som er kommet ind ved kapitalrejsningen i august 2020. Ratingscore: 1

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Nexcom vil gennem børsnoteringen hente mellem 26,8 og 31,8 mio. kr. ved at udbyde 8.427.232 aktier til en tegningskurs på 11,85 kr. Baseret på tegningskursen er markedsværdien af selskabet før udbuddet 99,8 mio. Af udbuddet er 12 mio. forhåndstegnet, svarende til cirka 40 pct., hvormed det resterende udbud bliver på 14,8-19,8 mio. Det styrker investeringscasen, at en professionel storinvestor som BankInvest har været den største forhåndstegner med et beløb på 2,5 mio. kr.

Ved de seneste børsnoteringer på First North har vi set, at SaaS-virksomheder er uhyre populære. Vi forventer, at historien vil gentage sig, og at Nexcom vil blive markant overtegnet. Det efterlader et meget lille investeringsbeløb til privatinvestorerne, der ikke vil få en beholdning over den minimale tegningsordre, som er på 425 stk. aktier, svarende til 5036 kr. Ratingscore: 1

8. Vurdering af certified advisor: Hvordan har selskabets certified advisor håndteret tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet i forbindelse med selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ved emissionen?

Certified Advisor er Kapital Partner, som har stået bag fem tidligere noteringer på First North. Blandt de tidligere børsnoteringer har SaaS-virksomheden Konsolidator været den mest succesfulde med en gevinst frem til i dag på 329 pct. og Mdundo den dårligste, der dags dato har givet et negativ gevinst på 25 pct.

Det er bemærkelsesværdigt, at Kapital Partner ikke formår at holde relationerne længe. Konsolidator er således i dag hos EY, og Green Mobility, som Kapital Partner også tog på Børsen, har i dag Norden CEF som Certified Advisor. Kapital Partner sidder i dag kun tilbage med HypeFactors, Audientes og Mdundo, hvoraf to ved årsskiftet havde leveret et negativt afkast. Kapital Partner har således ført selskaber på børsen både til rimelige værdiansættelser og til for høje, som Økonomisk Ugebrev har beskrevet i en rating af rådgiverne på First North. Ratingscore: 1

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet?

Ledelsen har pt. ingen incitamentsprogrammer, men bestyrelsen har bemyndigelse til at udstede warrant-programmer til favørkurs. Det fremstår uklart, hvad den forventede politik for incitamentsprogrammet vil være, og om planen eksempelvis vil være en forøgelse af ledelsens nuværende lønpakke.

Det oplyses i prospektet, at Nexom som led i den almindelige drift kan have forretningsrelationer med selskaber, hvori medlemmer af bestyrelsen og direktionen eller nøglemedarbejdere har hverv som bestyrelsesmedlemmer eller direktører. Det kan medføre interessekonflikter, som investorerne ikke er så glade for. Ratingscore: 0

10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber, og værdiansættelserne på dem?

Nexcom er værdiansat til 99,9 mio. kr. I investorbrochuren skrives følgende argumentation for valuation: “Udbudskursen er blandt andet fastsat på basis af værdiansættelsen af andre internationale og danske børsnoterede selskaber med samme SaaS-baserede forretningsmodel og/eller med samme produkter/services som Nexcom.”

Selskaberne i peer-group analysen er pr. 1 januar 2021 værdiansat til en EV/Sales ml. 4x – 105x.

Denne sammenligningsmetode er diskutabel. Det kan anføres, at peer group-selskaberne ikke tilhører samme branche eller forretningssegment som Nexcom og vil være underlagt andre trends og konjunkturforhold mm. Dertil kommer, at Nexcom har oplyst, at over halvdelen af omsætningen pt ikke kommer fra SaaS-virksomhed. Ratingscore: 1

MWL