Nordea Q2: Skepsis over for mål om 15 pct. i egenkapitalforrentning

Få fri adgang til alle lukkede artikler på ugebrev.dk i 3 uger:

Tilmeld dig tre udgaver gratis af aktieanalysepublikationen ØU Formue, inden kampagnen udløber 31/8

Regnskabsanalyse af Nordeas første halvår: Nordens største bank kom overraskende godt ud af årets andet kvartal. Men der var flere kunstige løftestænger, som næppe gentages i andet halvår. Analytikerne er da også skeptiske over for, om ledelsen kan opfylde årsforventningen om en forrentning af egenkapitalen på 15 pct. Chefredaktør Morten W. Langer har gransket regnskabet og investor call med analytikerne.

Nordeas CEO Frank Vang-Jensen har godt nok levereret en forrentning af egenkapitalen i første halvår på 15,9 pct., lidt over den udmeldte årsforventning. Så der skulle alt andet lige være plads til et lidt ringere andet halvår. Men bundlinjen i første halvår er blevet begunstiget af flere kunstige løftestænger, som ret sikkert ikke gentages i andet halvår.

Flere analytikere udtrykte under investor call efter Q2-regnskabet da også skepsis omkring årets målsætning på en egenkapitalforrentning på 15 pct. En analytiker spurgte: ”You keep your guidance of more than 15 pct. ROE for the year. And you also keep your cost guidance and I think that for most of us, it looks like a close call, especially if rates continue down and NII where we could end up lower in the second half than in the first half.”

Hertil svarede CFO Ian Smith, at banken så stor aktivitetsstigning i slutningen af halvåret, også selvom kunderne er tilbageholdende. Og der ses allerede nu opbygning af momentum frem mod årets 4. kvartal efter et forventet sæsonmæssigt traditionelt mere afdæmpet tredje kvartal – på grund af sommerferie:

“We finished the quarter and the half year with the business firing on all cylinders. So I think that’s a strong start into the second half. A general sense though is that given usual seasonality in Q3 and the market quietness we’ve seen, we’re not expecting to see a pickup in activity in Q3. Customers are generally a bit more cautious, a little more risk off given what they’ve experienced in the first half of the year. But I think we’ve seen momentum building particularly into Q4. And so if we don’t see further shocks or disturbances, I would expect us to finish the year quite strongly.”

Med andre ord virker det som om, at bankens ledelse bl.a. fastholder årsforventningen pga. meget positive forventninger til årets fjerde kvartal.

Flere andre forhold er med til at skabe usikkerhed om Nordeas resultater i de kommende kvartaler:

For det første blev bundlinjen løftet markant af lavere ledelsesmæssige skøn for tabshensættelser. I resultatopgørelsen blev der indtægtsført 21 mio. euro under tabshensættelse efter tilbageførsel af tidligere hensættelser til ledelsesmæssige skøn på 60 mio. euro, som er en elastisk tabsbuffer, ledelsen selv fastsætter.

Uden denne tilbageførsel var der blevet udgiftsført tabshensættelser i Q2 på 39 mio. euro i forhold til 19 mio. euro i Q1. Reduktionen i de ledelsesmæssige skøn for tabshensættelser er overraskende, fordi Nordeas ledelse fastholder 100 pct. vægt for et forværret makroøkonomisk klima. ”This weighting was maintained in the second quarter,” oplyses det.

Det er imidlertid velkendt, at der lurer flere mørke skyer i horisonten for europæisk økonomi. Vi ved endnu ikke, hvordan Trumps toldkrig mod Europa reelt lander, hvor der senest er varslet toldsatser på 30 pct. ved eksport til USA.

Lettere forvirrede analytikere

De lange amerikanske og europæiske statsrenter er på vej til at bryde det højeste leje i over ti år, og euroen er styrket markant overfor US dollar, hvilket svækker europæiske selskabers konkurrenceevne overfor USD-lande. Endelig ventes kinesiske eksportører at vende blikket mod Europa, pga. den høje toldmur mod USA:

For det andet fremgik det af investor call, at analytikerne er lettere forvirrede over de fremtidige resultateffekter af den såkaldte hedge portefølje, hvor banken har hedget forventede faldende indlånsrenter – i kølvandet på vigende centralbankrenter. Hedge-porteføljen på 32 mia. euro skal altså delvist modvirke fald i indtægter fra lavere renter på indlån og egenkapital gennem investeringer i rente swaps med en gennemsnitlig løbetid på tre år.

I præsentationens side 18 oplyses, at nettoeffekten af rentehedge er plus 20 mio. euro fra Q1 til Q2, og hele 247 mio. euro. siden Q2 sidste år. Det har forvirret analytikerne, at rentehedge-porteføljen i absolutte tal stadig har en minuseffekt på nettorenteindtægerne, også selv om den er faldende med en forventet pluseffekt i de næste kvartaler: ”My question is why has it taken so long for the hedge to turn positive? And if you can remind us what was the guidance for the hedge contribution as a delta, I guess, year-on-year?”

Bankens CFO gled uden om spørgsmålet i sit svar: ”what I can say is that the hedge contribution is pretty much proceeding as planned. We give general guidance as to what we expect from the hedge on our slide there. And we’ve said before, it’s probably a net EUR 20 million quarter-on-quarter in terms of incremental support. I’m not sure what I can add to that.”

Analytikerne stillede også spørgsmål, om ledelsen vil revidere deres prognose for positive effekter fra rente-hedgen set i lyset af, at en europæiske centralbank ses at nærme sig de sidste rentenedsættelser i denne rentecyklus. Et overraskende stop for rentenedsættelserne kan kuldsejle de afgørende forudsætninger bag Nordeas såkaldte rentestyringsværktøj i fortsatte rentefald. Bankens CFO sagde, at det var for tidligt med en revision.

Men går det som, bankens ledelse forventer med renterne, så vil der komme betydelige pluseffekter på nettorenteindtægterne fra rente-hedgen næste år, før den begynder at tone ud på grund af tre års løbetid.

Nordea: Hård konkurrence på erhverv i Danmark

Meget tyder på, at konkurrencen om SMV-erhvervskunder på det seneste er blevet skærpet i Danmark. Tallene for Nordeas udlån og marginaler i Nordeas Business-segment har i hvert fald fået analytikere til at spærre øjenbrynene op: En analytiker spurgte specifikt til tallene for Danmark med følgende spørgsmål: ”In Business Banking Denmark that seems to be quite tough in the quarter?”

Hertil svarende CFO Ian smith: ”In Business Banking Denmark, it’s a very, very competitive environment. And so I think there’s a bit of margin pressure that we see there, but nothing more than that.”

Nordeas tal for den danske forretning viser lige præcis pres på marginalerne. Af bankens Factbook for Q2 fremgår det, at nettorenteindtægterne i den danske SMV-forretning dykkede fire pct., og gebyrindtægterne faldt 13 pct., hvilket var langt mere negativt end på de tre andre nordiske Nordea-markeder.

De vigende indtægter i den danske SMV-forretning kom trods en stigning i udlånet på et par pct. Den danske SMV-forretning har de seneste kvartaler været overraskende solid med tilbageførsler seneste kvartal på knap 100 mio. kr., mens der var større bogførte udlånstab i Finland og stabilisering af de svenske tabshensættelser efter flere minuskvartaler.

I Nordeas danske forretning for privatkunder var der marginalt fald i udlån, både realkredit og bankudlån, som fortsat udgør under en tiendedel af det samlede privatudlån. Nettorenteindtægterne holdt næsten stand, hvilket bl.a. må tilskrives den omtalte rentehedge. Særligt i Danmark faldt gebyrindtægterne.

For store erhvervskunder i Danmark dykkede nettorenteindtægterne med hele 12 pct. fra Q1 og Q2, og det var endda baseret på et uændret udlån, men et betydeligt lavere indlån. Udviklingen indikerer, at Nordea har mærket et benhårdt konkurrencepres fra de store erhvervsvirksomheder, der enten har forhandlet sig til lavere lånerenter eller flyttet deres indlån til andre banker med bedre priser. I forhold til de private kunder virker Nordea meget målrettet til at gå efter de mere velhavende private banking kunder med en vis formue i investeringsbare aktiver. Umiddelbart ser det ud til, at Nordea er ved at tabe kampen om de velhavende danske bankkunder. I hvert fald er AuM, altså forvaltningsformuen for disse kunder dykket fire pct. det seneste år, på trods af markant stigende aktiemarkedet. Til sammenligning er AuM i de andre tre nordiske lande øget med 15, 17 og 26 pct. Der var dog ikke fremgang i den danske private banking forretning fra første til andet kvartal. Den fulde analyse har været forelagt Nordea.

Morten W. Langer