Novo Nordisk har mistet glansen, også på den lange bane

Novo Nordisk fremstår fortsat som et selskab af høj kvalitet. Men de seneste tre år har været skuffende for aktionærerne, med en stort set flad aktiekurs. Morten Larsen, tidligere mangeårig farmaanaytiker hos ABG, kigger i denne analyse på nogle af de udfordringer, som Novo står overfor, og som den typiske dansk-baserede investor nok undervurderer.

Overordnet er Novo Nordisk et selskab med 55 procent af sin forretning inden for insulin, der bliver mere og mere konkurrenceudsat og stadig mindre profitabelt. Samtidig er den politiske risikoprofil kraftigt forhøjet, hvor især amerikanske politikere begynder at profilere sig ved at kritisere de seneste års massive prisstigninger på insulin.

Novo Nordisk er også et selskab med en skuffende indtjeningsudvikling, hvor ledelsen guider en beskeden indtjeningsvækst fremover. Men analytikerne forventer alligevel, at Novo kommer tilbage på sporet. Historien viser, at det er svært hurtigt at vende en supertanker. Vi ser risiko for, at konsensusestimaterne vil fortsætte nedad.

FIRE ÅR MED SKUFFENDE KURSUDVIKLING

Aktiemarkedet ser en mulig redning i en markedsgodkendelse af oral semaglutid i USA i tredje kvartal 2019. Vi ser semaglutid som et virkelig godt middel. Men vi løfter pegefingeren med baggrund i Novos kedelige historik omkring FDA-godkendelser, samtidig med at aktiemarkedet allerede har inddiskonteret høj sandsynlighed for godkendelse. Oral semaglutid er i realiteten det eneste produkt i porteføljen, der har ”X-faktor” og potentielt kan tage Novo til nye højder. I perioden 2015-2018 har Novo kun øget sit salg i danske kroner fra 107,9 mia. til 111,8 mia., det vil sige under 1 procent om året. Og EBIT-resultatet er faldet fra 49,4 mia. til 47,2 mia., det vil sige med 1 procent om året. Aktietilbagekøb og lavere skattesats i USA har dog løftet EPS med 6 procent om året i gennemsnit. Såfremt aktiemarkedet skulle have værdiansat Novo-aktien til en uændret P/E igennem perioden, ville aktien være steget 6 procent per år. Aktiekursen sluttede ultimo 2015 i 399,90 kr. og ultimo 2018 i 297,90 kr., hvilket vil sige at P/E-multiplen er faldet fra 29,6 til 18,7. Indtjeningsudviklingen har ikke i sig selv været stærk nok til at drive en fornuftig forrentning af aktionærernes penge.

Kigger vi på analytikerforventningerne til perioden 2019-2021, er konsensusestimatet, at Novo i perioden vil løfte den gennemsnitlige salgsvækst til 7 pct., EBIT til 10 pct. og EPS til 11 pct. per år. Vi vurderer, at der er en højere sandsynlighed for, at analytikerne må nedjustere end opjustere deres forventninger. Flere forhold gør det tvivlsomt, om Novo kan hæve sine allerede meget høje EBIT-marginer. Især hvis:
• Prispres på insuliner øges, drevet af nye konkurrenter,
• Novos høj-profitable NovoSeven-forretning forsætter med at erodere,
• Novo skal ud i en svær øvelse, hvor den højprofitable Victoza-forretning skal flyttes over imod semaglutid, forud for at kopikonkurrence mod Victoza ser ud til at komme i 2023,
• Novo, som fremhævet i 2018-årsregnskabet, fremover bliver mere aktiv-tung (bl.a. på grund af den 2 mia. dollar dyre fabrik i USA). Regner vi på Novos opdaterede langsigtede finansielle mål, kan Novo have i sinde at øge sine aktiver med næsten 20 mia. kroner over de næste to år. Udover at hæmme cash flowet over de kommende år, vil det også øge afskrivningerne, samtidig med at Novo vil stå med en fabrik med en lav initiel kapacitetsudnyttelse.

DET POLITISKE PRES ER STIGENDE

Insuliner i USA udgør ca. 23 procent af Novos forretning, og Novo har igennem mange år haft en særstilling i den farmaceutiske industri, med et stærkt brand og renommé. Brandet Novo Nordisk bindes dog i stigende grad sammen med meget høje prisstigninger på insuliner, og de negative indvirkninger dette kan have på insulinpatienternes mulighed for at få den livsvigtige medicin.

Amerikanske politikere har grebet bolden, og der er en sjældent set enighed blandt amerikanske politiker fra begge fløje om at kigge på insulinpriser. Listeprisudviklingen i USA har været kraftigt opadgående, og producenterne har været hurtig til at indrette sine priser efter hinanden, hvilket bl.a. blotlægger Novo for beskyldninger om at have udnyttet patienterne. Novo som producent af insulin er kun en lille brik i et stort amerikansk sundhedssystem, hvor årsagerne til de stigende listepriser naturligvis er mangfoldige.

Læs resten af Morten Larsens analyse i den nye udgave af Økonomisk Ugebrev Nordic Biotech .