De nye ejere er de eneste vindere i det rekonstruerede skandinaviske flyselskab. De betaler 5,3 mia. SEK, svarende til ét års overskud i 2026. Flyselskabets markedsværdi er mindst 20-30 mia. SEK, baseret på værdien af europæiske flyselskaber, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.
Stort set alle interessenter i det nye SAS er groft sagt blevet smadret til uigenkendelighed: En kæmpe regning er blevet betalt af tusindvis af SAS-ansatte, finansielle kreditorer, flyleasingselskaber og ikke mindst de 260.000 aktionærer, som sidder tilbage med værdiløse SAS-aktier.
De har alle måttet betale en høj pris for at få genskabt et stærkt SAS.
Resultatet er da også, at SAS i dag står som et økonomisk meget stærkt skandinavisk flyselskab. SAS’ topledelse har tidligere selv skønnet, at driftsoverskuddet i 2026 bliver 5-6 mia. SEK, når effekterne af restruktureringsplanen har fået fuld effekt. Det er altså, hvad ledelsen som minimum forventer.
Stærkt cash flow
Set i det lys er det overraskende, at de nye ejere samlet betaler 5,225 mia. SEK for hele SAS. Altså svarende til ca. ét års overskud om tre år. De nye ejere skyder yderligere kapital på 7,7 mia. kr. ind i flyselskabet som lånekapital, som SAS antageligt ikke får brug for på grund af et stærkt cash flow fra driften.
De nye ejere får gældsbreve i SAS med en løbetid på syv år med en rente på SOFR (Secured Overnight Financing Rate) plus 650 basispunkter. Det svarer til en effektiv årlig rentebetaling på 12 pct. Hertil kommer et startgebyr på 1,5 pct. ved lånet indgåelse. Det betyder med de udstedte nye aktier i forhold til gældsudstedelsen, at ejerne får hele deres investering i nye aktier hjem på de syv år i form af løbende rentebetalinger.
Eksempelvis får kapitalfonden Castlelake 32 pct. af den nye aktiekapital, svarende til et indskud på 1,7 mia. SEK, mens investoren tager 55 pct. af det konvertible lån på 7,7 mia. SEK, svarende til 4,2 mia. SEK. Syv års rentebetalinger til Castlelake svarer til 3,5 mia. kr. Det er mere end det dobbelte af købsprisen for de nye aktier. Så for kapitalfonden er det altså allerede efter tre-fire år en overskudsforretning.
Det samme er tilfældet for Lind Invest, som ejes af Henrik Lind, der tager 8,6 pct. af den nye aktiekapital, og 10 pct. af den konvertible gæld, svarende til 770 mio. SEK. Hans køb af nye aktier i SAS for knap en halv mia. kr. dækkes af renteindtægter fra lånet allerede efter fem år.
De nye ejere af SAS, som også omfatter den danske stat med en ejerandel på 26 pct. og Air France-KLM med 20 pct., har betydeligt mindre andele af den konvertible gæld.
Rationalet bag den særprægede model er antageligt, at de finansielle investorer alene skal bruges som mellemmænd i en begrænset parkeringsperiode med den nye ejerstruktur, før Air France-KLM og den danske stat på tre-fem år sigt overtager 100 pct. af ejerskabet.
Ledelsen af SAS har med andre ord alene haft blik for at sikre SAS en langsigtet strategisk placering i den europæiske luftfartsindustri, hvor den danske stat fortsat kan sikre Københavns Lufthavn som den centrale nordiske hub ud i verden.
Det overraskende i transaktionen er, at SAS-ledelsen, sammen med den danske stat, har været villig til at betale de kortsigtede finansielle investorer en så høj pris for et SAS, som umiddelbart ligner et guldæg med en stærk konkurrenceposition og meget høj lønsomhed.
De efterfølgende spørgsmål
Det er også overraskende, at valget har været at tilgodese finansielle investorer, nærmest med en tankegang som en aggressiv og hæmningsløs superkapitalistisk corporate raider. Hvor bl.a. de 250.000 SAS-aktionærer er smidt ud med badevandet, selvom det næsten ikke havde kostet noget at lade dem køre videre med den aktuelle børsværdi på 1-2 mia. SEK (før offentliggørelse af transaktionen).
Når støvet har lagt sig, er det et stort spørgsmål, om det var et rigtigt valg at agere så brutalt over for en stribe vigtige interessentgrupper, som alle har betalt dyrt for at ”redde” SAS. Og at man så i den grad ender med at vælge at belønne kortsigtede superkapitalister.
Mens SAS nu er blevet solgt til ca. én gang det forventede driftsoverskud i 2026, handles andre europæiske flyselskabers aktier til ti gange EBIT (eller rettere sagt EV/EBIT, men SAS har tidligere meddelt, at selskabet forventer at blive gældfrit). Var det virkelig den bedste mulige løsning, SAS’ ledelse har valgt – og som en dansk S-ledet regering har nikket ja til?
Morten W. Langer
