IPO Rating: Dataproces Group over middel i første IPO Rating, kun få kiks

Økonomisk Ugebrev påbegynder her en artikelserie under overskriften ”IPO Rating,” som er en ratingmodel for nyere First North-selskaber. Selskaberne vurderes på en stribe parametre, hvor der gives point fra minus to til plus to. Vi starter her med at give Dataproces en gennemsnitskarakter på 0,9, altså solidt over middelkarakteren på nul. Læs her gennemgangen af de ti målepunkter.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især om der er finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)?

Bestyrelsesmedlem Mille Tram Lux er uddannet økonom og har siden 2018 arbejdet hos Seluxit A/S som CFO og var med til at bringe Seluxit på Nasdaq First North Growth Market Denmark i november 2018. Mille er dog først tiltrådt bestyrelsen pr. september 2020 og har derfor ikke kunnet sætte sit præg på klargøringen af organisationen til en tilværelse som børsnoteret selskab. Rating: Point 1

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk?

Ledelsen i Dataproces har alle relevant erfaring indenfor den offentlige sektor, hvormed de må formodes at have den nødvendige indsigt indenfor kommunale arbejds- og dataprocesser. Bestyrelsesformanden er tillige tidligere borgmester for Mariager Fjord og kan foruden sin indsigt i kommunalpolitisk arbejde og miljø bidrage med at åbne døre igennem sit netværk.

Bestyrelsesformanden har nået pensionsalderen (66 år), og virksomhedsbeskrivelsen forholder sig desværre ikke til, hvad planen er for en efterfølger. Bestyrelsen er styrket med to nye medlemmer, og deres kompetencer er et godt supplement, men ikke en erstatning for formandens kommunale indsigt og netværk.

Ingen i direktionen synes at have særlige erfaringer med at skalere en SaaS-virksomhed globalt, og det kan betyde, at de skal ud at hente kompetencer udefra til en ekspansion ud af Danmark. Imidlertid estimerer Dataproces selv kun at have 8 pct. af det potentielle marked i Danmark, og ser derfor ikke en skalering uden for landets grænser før 2023. Rating: Point 1

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?

Atypisk for de selskaber, der ellers lader sig notere på First North-børsen, giver Dataproces overskud på bundlinjen og har gjort det, siden selskabet blev stiftet i 2012. Dataproces guider med en omsætning på 28,5 mio. på toplinjen og 2,4 mio. i nettoresultat for 2020/21. Selskabet havde ved udgangen af sidste år en pæn soliditetsgrad på 31 pct.

Såvel omsætningen som ebitda forventes at stige markant over de kommende tre år. Det er en væsentlig forudsætning for denne udvikling, at Dataproces får provenuet fra IPO’en ind til at kunne eksekvere planerne om at skalere på SaaS-delen (via ARR = Annual Recurring Revenue) af forretningen, som er det nye forretningsområde, hvorfra væksten skal komme. Den hidtidige vækst i top- og bundlinje skyldes hovedsageligt konsulentforretningen i Digital Indtægtsoptimering (DIO), hvorimod ARR-delen i Automatisering og udvikling (AU) ikke fylder meget endnu.

Det skaber dermed også en risiko omkring den fremtidige udvikling, da størstedelen af væksten og værdien skal skabes gennem SaaS-forretningsbenet, som endnu ikke er adopteret i markedet.

Omkring 90 pct. af provenuet fra børsnoteringen vil blive anvendt på salg og udvikling og de resterende 10 pct. på nye markeder. Det er positivt, at Dataprocess koncenterer sig om at høste potentialet på det danske marked, før ressourcerne bruges på nye markeder. Rating: Point 2

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel)? Lægges overdrevent meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?

Selskabet opererer hovedsageligt indenfor to forretningsområder: DIO (Digitalindtægtsoptimering) og AU (Automatisering og udvikling). Om førstnævnte står der i prospektet: “Gennem årene har DIO opbygget databaser med unik proprietær data, cutting edge knowhow om det kommunale datalandskab og dettes sammenhænge med lovgivning samt en viden om best practice.” At Dataproces formår at tilbyde en service, der er efterspurgt og værdifuld i markedet, understøttes af væksten i kommuner, de samarbejder med, der siden 2012 stødt er vokset fra 1 til 76 (77 pct. af de danske kommuner), ligesom det også reflekteres i den stigende omsætning hos Dataproces, primært båret af disse samarbejder.

Forretningsområdet AU udsprang af ovenstående forretning, da der opstod behov for softwareløsninger, der automatiserede flere af de processer og opgaver, der gik igen på tværs af kommuner. Dataproces har investeret mere end 50 mio. kr. fra driften i udviklingen af teknologiske løsninger, som har udmøntet sig i bl.a. de to SaaS-produkter: Min Sag og MARS. Rating: Point 2.

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends, i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?

Indenfor Digital Indtægtsoptimering er hovedkonkurrenten BDO. Her estimerer Dataproces, at de begge har en markedsandel omkring de 8 pct., men at BDO er en tand større. Den lave markedsandel blandt de to markedsledere er positivt for den fremtidige vækst, da en stor del af markedet således endnu er uopdyrket. BDO er som konkurrent en langt større virksomhed med over 1250 medarbejdere og omsætter for over 1 mia. kr. om året. Det gør, at BDO kan investere langt mere i produktudvikling. Omvendt er BDO et stort revisionshus, hvoraf dette marked kun er en lille niche for dem. Det kan være positivt for Dataproces, at de er mere specialiserede på de enkelte behov.

Foruden BDO er den største konkurrent kommunerne selv, som løbende forsøger at optimere og digitalisere egne arbejdsgange.

På området for Automatisering og udvikling (softwareløsninger), herunder Min Sag og MARS, er markedet mindre modent. BDO har lavet en konkurrent til MARS kaldet “Den mellemkommunale assistent”. KMD har et tilsvarende produkt, kaldet KMD Insight. For produktet Min Sag er den største konkurrent igen kommunerne selv.

Dataproces fremhæver selv syv konkurrencemæssige fordele, hvoraf vi finder de fire vigtigste: Dataproces er teknologiførende inden for dets niche. Dataproces har med et strategisk valg positioneret sig stærkt i sine it-løsninger ved fra start at indtænke rammearkitektur. Dataproces ejer kritiske meta- og proprietærdata samt meget stærke algoritmer og knowhow, som sikrer omkostningseffektive løsninger, hvilket udgør en markant barriere for nye konkurrenter. Dataproces har tætte og lange relationer til mange kunder. Rating: Point: 2

6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lockup på aktier, udstedt før emissionen?

De to stiftere, Kjartan Jensen og Morten Lindblad, vil efter udbuddet sidde med 54-59 pct. af aktierne (alt efter minimum eller maksimum udbud), og vil begge være underlagt en lockup-periode på 12 måneder. Derudover har 50 aktionærer, herunder to aktionærer med 5 pct. ejerskab (Strategic Investments A/S og Ulstrup Invest ApS), indgået en aftale på op til fem måneders lockup (nedtrapningsmodel).

Det skulle efter sigende være oplyst på en investorpræsentation, at både Kjartan og Morten har solgt ud før IPO’en. Det er formentlig til de to ovenstående investorer. På investorpræsentationen redegjorde Kjartan for, at de begge havde ønsket lidt gevinst, men stadig har nok til at have hånden på kogepladen, og desuden også, at Morten træder ud af driften i forbindelse med IPO’en. Denne information burde være medtaget i virksomhedsbeskrivelsen. Det er uheldig timing og burde få investorer til at sætte spørgsmålstegn lige op til en vigtig børsnotering.

Mange mindre private investorer og medarbejdere har givet bindende forhåndstilsagn. Man kan undre sig over, at to kendte selskaber, som Spar Nord Bank og Christian Rovsing A/S, er blandt investorerne, ganske vist med små, ubetydelige beløb. Rating: Point 1

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Dataproces Group vil ved børsnoteringen hente mellem 23 og 27 mio. kr. Der er allerede forhåndstegnet for 10,9 mio. kr., hvormed det endelige udbud lyder på 12,1-16,1 mio. kr. Sammenlignes det med tidligere udbud på First North, er udbuddet meget lavt, og vi ser en stor sandsynlighed for, at udbuddet bliver markant overtegnet, som det har været tilfældet med Penneo, FOM Technologies, Monsenso, LED iBond m.fl. De mange private investorer vil derfor formentlig få en lille ubrugelig beholdning. Rating: Point 1

8. Vurdering af certified advisor: Hvordan har selskabets certified advisor håndteret tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet i forbindelse med selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ifm. selve emissionen?

Certified Advisor er Norden CEF der har stået for flere succesfulde First North-noteringer.

Virksomhedsbeskrivelsen forekommer at være godt gennemarbejdet, men er svag på formålet med den nye bestyrelsessammensætning og omkring formandens fremtid. Rating: Point 1

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om, hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet?

Der har været et betydeligt omfang af transaktioner med nærtstående parter, og de mange opremsninger vidner om, at der forud for børsnoteringen har været behov for en oprydning. Det fremføres, at de historiske overdragelser primært er blevet gennemført med henblik på at udskille aktiviteter, som ifølge Dataproces’ ledelse er uden for koncernens kerneydelser. Forhåbentlig er der gjort rent bord på fair konditioner. Det vil ikke være heldigt, hvis der popper sager op omkring transaktionerne.

Derudover kunne majoritetsaktionæren Morten Lindblads ændrede ansættelsesforhold eller rolle godt være uddybet noget mere. Hvorfor er der indgået en konsulentaftale med Nordic Data Group (Morten Lindblad) til 100.000 kr. om måneden? Rating: Point 0

10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber og værdiansættelserne på dem?

Virksomhedsbeskrivelsen anfører ikke nogen begrundelse for værdiansættelsen af selskabet. Er selskabet prisfastsat som et konsulenthus, eller har man skelet til SaaS-virksomheder, hvor Dataproces ikke er endnu, men gerne vil hen? Der er således heller ingen data vedrørende peer group. Rating: Point -2

MWL