HusCompagniet klemmer citronen med slap vækststrategi

Med børsnoteringen af HusCompagniet til en børsværdi på ca. 2,6 mia. kr. bliver der tale om årets største danske IPO på Nasdaq OMX. Men noteringen er på flere måder meget atypisk, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse, som konkluderer, at vækstcasen er overskuelig, men værdiansættelsen moderat og velegnet til at tiltrække professionelle investorer

Noteringen af HusCompagniet er af flere grunde atypisk: For det første skal ejeren, kapitalfonden EQT, alene anvende børsnoteringen til at finde nye ejere og cashe ind til sig selv. Ingen af pengene fra kapitalforhøjelsen ryger ind i selskabet til videreudvikling, gældsafvikling eller til at finansiere fremtidige opkøb og vækst.

For det andet har EQT ejet HusCompagniet siden 2015, så det har ikke været en meget lang ejerperiode i forhold til de typiske op til syv års ejerskab. Udefra set ligner det mest et salg, som skyldes, at ejeren og topledelsen ikke er lykkedes med de seneste års store strategiske vækstsatsninger, som for alvor skulle bringe byggeselskabets unikke koncepter, arkitektur og design, samt planlægningsprocesser ud over landets grænse.

Afvist opkøb
Et tredje kiks var, at man i foråret søgte fusion med branchens næststørste aktør, Eurodan Huse, der har en markedsandel på 9 pct. af det danske marked for enfamiliehuse, mod HusCompagniets 26 pct. Fusionen blev ikke overraskende afvist af konkurrencemyndighederne. Det skete denne sommer.

Den næsten nye bestyrelse har valgt at fortsætte i en ny og mere minimalistisk strategisk retning, nemlig at satse mere målrettet på salg af husprojekter til professionelle investorer, der udvikler byggeprojekter med et større antal husbyggerier, med henblik på videresalg til private. Denne strategi kan givetvis løfte antallet af solgte enheder, men engrossalg vil typisk også give en lavere lønsomhed.

Udviklingen i HusCompagniets salg har i 2020 været lidt uensartet. Basisforretningen, salg af enfamiliehuse i Danmark, gik en smule tilbage i årets første tre kvartaler, i forhold til samme periode året før. Et større projekt nord for København med dobbelthuse gav fremgang i denne forretningsenhed, mens den mindre svenske aktivitet steg solidt.

Som kortsigtede målsætninger oplyser ledelsen, at man vil fortsætte vækst på markedet for enfamiliehuse i Danmark, som er en solid forretning. Man vil især satse strategisk på det professionelle engrosmarked med større byggeprojekter. Og så skal det svenske marked fortsat udvikles.

Umiddelbart ser HusCompagniet ud som en spændende investeringscase. Vi synes, selskabet rummer en stribe byggeklodser, som kunne gøre det til en stor nordeuropæisk spiller. Vi oplever ledelsens tilbagetrækninger, bl.a. fra det tyske marked, som at man har kastet håndklædet i ringen på den store ekspansionsplan. Nu har selskabet hovedparten af sit hjemmemarked indenfor de danske grænser, og det ser vi som uhensigtsmæssigt på grund af stor konjunkturfølsomhed og afhængighed af danskernes investeringslyst. Sårbarheden synes altså stor.

Det er også forklaringen på, at selskabet nu sættes på børsen til, hvad vi ser som en meget fair værdiansættelse.

Sammenlignelige selskaber
HusCompagniet oplyser ikke navne på de børsnoterede konkurrenter, man har set på ved værdiansættelsen, og det er naturligvis dårlig stil.

Vi har identificeret fem navne, som kan anvendes som en rettesnor, bl.a. de tre engelske børsnoterede ejendomsudviklere med fokus på privatboliger, nemlig Bellway plc, Barrat Developments plc og Abbey plc. De tre selskaber handles til nogenlunde ens værdiansættelser ud fra klassiske nøgletal, bl.a. en værdiansættelse på 10 gange det forventede overskud næste år, og en entreprise value (EV) på 7-8 gange næste års ebitda.

Anvendes disse nøgletal til en skønsmæssig værdiansættelse af HusCompagniet, kommer man frem til nogenlunde dette regnestykke. For det første oplyser selskabet, at ebitda har været på ca. 275 mio. kr. før større ekstraordinære udgiftsposter, som vi vil se bort fra, i både 2019 og 2018. Med dette afsæt kan man regne en værdiansættelse hjem på ca. 2062 mio. kr. plus nettogælden på ca. 800 mio. kr., altså tæt på højeste udbudspris på 2,6 mia. kr. 

Et skøn over dette års overskud, baseret på nimånedersregnskabet, viser et plus på ca. 173 mio. kr., altså efter finansielle omkostninger og skattebetalinger, men justeret for engangsomkostninger. Med en pris på 10 gange overskuddet svarer det til en værdiansættelse på ca. 1,7 mia. kr.