Umiddelbart er der tale om en spændende virksomhed, men væksten synes at været gået i stå. Hove leverer smøring til vindmølleindustrien og har plus på bundlinjen. Så risikoen er mindre end for mange andre First North-selskaber. Problemerne er der alligevel: BankInvest har købt aktier for kort tid siden med rabat, bestyrelsen er ikke uafhængig, og der er sammenblanding med familieinteresser. I denne IPO Rating får selskabet 5,5 ud af de mulige 20 point.
1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering? (især om der er finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse).
En børsnotering på First North er ingen ny prøvelse for bestyrelsen. Både bestyrelsesformand Michael Garmann og Mette Søs Lassesen sidder også i bestyrelsen i WindowMaster, og bestyrelsesmedlem Dennis Forchammer er stifter og CEO i Happy Helper, som har været noteret på First North i to år. Hverken WindowMaster eller Happy Helper har haft nogen fantastisk børsrejse – sidstnævnte er mere end halveret siden IPO. Ratingpoint: 1
2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk?
Selskabet har i Maja Vonsild på CEO-posten fået en stærk executor. Det ses ved, at Maja stod i spidsen for Hoves amerikanske datterselskab, der fra 2017 til 2020 gik fra en omsætning på 0 til 25 mio. kr. Maja har siden overtaget CEO-rollen fra stifteren af Hove, Hans Christian Hansen, som har stået i spidsen for firmaet i 20 år.
Maja har været kørt i stilling i to år og har således kunnet suge erfaring til sig. Hun bringer ny energi på et tidspunkt, hvor et generationsskifte virker veltimet, idet hovedmarkederne nu er mættede, og der skal forsøges at finde ny vækst. Maja stod i spidsen for det første datterselskab, der skabte vækst på et nyt marked, og det er samme strategi, der nu skal føre til vækst i Sydamerika, Indien og Kina.
I bestyrelsen er der flere forhold, der giver panderynker. Tre ud af fem bestyrelsesmedlemmer er ikke-uafhængige. Hans Christian sidder på en ejerandel på 53 pct., og i tillæg til det er han far til CFO’en Thomas Kjeldbæk. Dennis Forchammer ejer 11 pct. af Hove og er nevø til Hans Christian og dermed fætter til CFO’en. Bestyrelsesformanden er desuden ejer og partner i det advokatselskab, der vejleder Hove om børsnoteringen. Det er højst bekymrende, at kontrolfunktionen i virksomheden er sat ud af funktion, og det vækker undren, hvorfor der ikke er sat en mere professionel bestyrelse ind børsnoteringen.
Til den positive side skal fremhæves, at bestyrelsesmedlem Jesper Bregendahl har en fortid på 11 år i APM Terminals, hvor hans netværk og kompetencer må formodes at kunne understøtte strategien om at trænge ind på markedet for smøring af kraner på havneterminaler. Ratingpoint: -1
Tilmeld dig vores nyhedsbrev om finans & økonomi og få de vigtigste nyheder:
Tilmeld dig vores gratis nyhedsbrev
ØU Top100 Finansvirksomhed
Få de vigtigste om bank, realkredit, forsikring, pension
Udkommer hver mandag.
3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?
Hove har været en rentabel virksomhed i alle virksomhedens 20 år, og midlerne fra børsnoteringen er således ikke nødvendige for at fortsætte driften, men skal derimod bruges til at sætte fart på vækstplanen, hvor oprettelse af lokale datterselskaber og lokale ansættelser kræver en del kapital.
I 2020 omsatte Hove for 103 mio. kr. og landede et resultat før skat på 7,5 mio. kr., hvilket giver selskabet en ebit-margin på 7 pct. Ved årets afslutning var egenkapitalen på 21 mio. kr. og gældsgraden på 61 pct. Gælden ser en smule høj ud, men dette skyldes primært øgede tilgodehavender samt et lån på 6 mio. hos Vækstfonden til at finansiere væksten i USA.
Selskabet har guidet en omsætning for indeværende år til 112-117 mio. kr., men måtte kort inden offentliggørelsen af prospektet nedjustere forventningerne på grund af COVID-19-relaterede udfordringer. Hove forventer nu en omsætning på linje med sidste år (102-105 mio.) og et ebitda på 8,5-9,0 mio. kr. (nedjustering på 0,5-1 mio.). Det kan skabe tvivl om vækstcasen hos nye investorer. Vækstforventningerne er ellers store, og Hove guider med en omsætning på 210-230 mio. i 2025, mens ebtida forventes at stige til 36-40 mio. Kan dette indfries, er det en fantastisk væksthistorie. Ratingpoint: 1,5
4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel). Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?
Hove leverer smøremiddel til vindmølleindustrien og har gennem sin 20-årige levetid formået at gøre sig til industriens førende med en global markedsandel på 40 pct. (60 pct. uden for Kina). Hoves produkt er blevet industriledende, da det gør det nemmere, hurtigere og billigere at foretage smøringerne. Produktets patent udløb imidlertid i 2016, og Hove risikerer derfor, at flere og flere konkurrenter kopierer dets produkter.
Hove har i dag ca. 170 kunder, hvoraf de tre største (Vestas, Invenergy og Deutsche Windtechnik Service) står for 74 pct. af omsætningen. Så stor en omsætning hos så få kunder udgør en betydelig forretningsrisiko.
Hove har efter patentudløbet forsøgt at udvikle en ny konkurrencefordel og har sammen med Trifork udviklet en patenteret IoT-løsning, der skal måle og tracke smøring. Dermed sparer man tid og smører mere korrekt, hvilket passer ind i trenden med mere digitalisering og data. Løsningen skal sælges på abonnement og lanceres bredt i Q1 2022. Hove mener, at denne løsning vil revolutionere branchen på ny – men som investor er det svært at vurdere, om dette er tilfældet, før produktet er lanceret.
Hove har oplevet stagnerende vækst på det europæiske marked de senere år, hvilket ikke er berørt i prospektet. Til gengæld har Hove formået at vokse massivt i USA. Inden for et par år vil det amerikanske marked tilsvarende være mættet, og derfor er Hove nu tvunget til at søge mod nye vertikaler og markeder. Her er planen at entrere i Sydamerika, Indien og Kina samt at gå ind på markedet for havneterminaler (smøring af kraner). Ratingpoint: 1
5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?
Hove anslår markedet for smøring af vindmøller til 260 mio. kr. årligt, hvoraf Hove sidder på 40 pct. Dette marked estimeres at vokse til 460 mio. kr. i 2025. Som markedsleder og med rammeaftaler med flere af de store OEM’er kan dette understøtte Hoves vækst de næste år. Kina udgør i dag 39 pct. af den installerede vindmøllekapacitet, og Indien 5 pct.
Disse markeder vil dominere de næste mange år, og derfor er det vigtigt for Hove at få et fodfæste på disse markeder, hvis de skal få del i udvidelsen af markedet. Her er specielt Kina kendt for at være et svært marked at få en fod ind på. Yderligere må Hove forvente, at deres produkter hurtigt bliver kopieret.
Hove ønsker desuden at entrere på markedet for smøring af kraner ved havneterminaler. Dette marked vurderes at have en årlig værdi på 3,5 mia. dollars. Hove har udviklet og patenteret et nyt produkt, som de mener tilbyder samme fordele, som deres produkter giver i vindmølleindustrien, og mener derfor de kan få en fod ind på markedet – men cases er endnu ikke bevist.
Hove er forretningsmæssigt udfordret af, at det produkt, forretningen er bygget op omkring, udløb af patent i 2016. Hove har forsøgt at produktudvikle og skabe fire nye patenter siden, men faktum er, at størstedelen af forretningen i dag ikke er beskyttet længere. Ratingpoint: 1
6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen?
I sommeren 2021 har der været kørt en pre-IPO, hvor forhenværende CEO Hans Christian Hansen har solgt aktier for cirka 22 mio. kr.
Blandt køberne er BankInvest, der dermed kommer ind til favørkurs. Det kan vække undren, hvorfor BankInvest så kort tid før IPO’en får tilbudt at komme ind med 20 pct. rabat. Er det for at få et godt navn på ejerlisten og skabe kredibilitet? Der er indgået lockup på 100 pct. af den eksisterende aktiekapital. De resterende ejere, som er kommet ind gennem pre-IPO’en, har en lockup på fem måneder, hvor der frigives 20 pct. pr. måned efter første handelsdag. Ratingpoint: -1
7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.
Aktieudbuddet lyder på 35-40 mio., og heraf er 17,24 millioner forhåndstegnet, svarende til 49/51 pct. af udbuddet. Det er et udbud, der ligger i midterfeltet af, hvad der er set tidligere, men i en størrelsesorden, hvor det sagtens kan blive massivt overtegnet, som det var tilfældet med Scandinavian Medical Solutions i oktober måned, der med et udbud efter forhåndstegninger på 12-15 mio. blev overtegnet med over 400 pct. Det er derfor sandsynligt, at der vil komme en nedre grænse for, hvilke investeringer der tildeles allokering, samt at alle tegninger på op til 250.000 kr. får minimumstildelingen på 3800 kr. Ratingpoint: 1
8. Vurdering af certified adviser: Hvordan har selskabets certified adviser håndteret tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet ved selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ved selve emissionen?
Certified Adviser er Norden CEF, der fortsat holder førertrøjen som den adviser, der har skabt størst afkast for investorerne. Norden CEF står bag flere af de bedste børsnoteringer målt på afkast, heriblandt FOM Technologies, Bactiquant og Hydract. Den seneste tid har succesen dog været mere afmålt, hvor Copyright Agent har leveret et afkast på -30 pct., og den seneste børsnotering, Scandinavian Medical Solutions, har leveret et afkast på 2 pct. Prospektet fremstår velskrevet og informativt. Det er mangelfuldt, at det er undladt at medtage, at den fratrådte CEO og stifter, Hans Christian Hansen, har solgt aktier for 22 mio. i sommer til en valuation på 64 mio., samt at der ingen begrundelse gives for værdiansættelsen. Ratingpoint: 1
9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om, hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet?
Der har før børsnoteringen været en række uhensigtsmæssige aftaler i virksomheden, bl.a. har Hans Christians kone været deltidsansat i Hove, ligesom Hove har lejet kontor gennem konens virksomhed, aflønnet hende af “administrative” årsager samt haft en af hendes medarbejdere på lønningslisten af “særlige årsager”. Disse forhold er der heldigvis blevet ryddet op i inden børsnoteringen, og i dag udestår der kun to forhold med nærtstående parter: Der leases en bil af konens firma, og dertil førnævnte rådgivning i forbindelse med børsnoteringen, som varetages af bestyrelsesformandens privatejede advokatselskab. Ratingpoint: 0
10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber og værdiansættelserne på dem?
Hove går på børsen til en pre money-valuation på 80 mio. kr. Der fremgår hverken af prospektet eller af investorbrochuren nogen begrundelse for denne valuation. Værdiansættelsen giver Hove en P/S-multipel på 1,3x, en EV/ebitda-multipel på 9,1x og en P/E på 14x.
Da der ikke oplyses nogen peer-group, gives der ikke noget sammenligningsgrundlag, men man må som investor spørge sig selv, hvor mange gange man vil betale for indtjeningen, når virksomheden ikke har formået at øge toplinjen siden 2018, og bundlinjen er den samme som sidste år. Ratingpoint: 1
MWL
