Kapitalfonde sælger til hinanden: Hurtig optimering er historie

I takt med, at der kommer stadigt flere kapitalfonde, sker der også stadigt flere indbyrdes virksomhedshandler mellem dem. Transaktionerne kan løbe i fire-fem led, hvor køberen er en ny, større kapitalfond, der tager virksomheden næste trin frem. Kapitalfonde tænker nu mere på at skabe grundlaget for en købers videreudvikling frem for at udpine den via kortsigtet optimering, skriver fagredaktør Carsten Steno.

Kapitalfonde handler i stadigt højere grad virksomheder med hinanden.  Alene i 2021, der var et rekordår både i Danmark og i Europa for kapitalfondsforhandler, var kapitalfonde sælgere i 10 ud af de 56 virksomheder, som kapitalfonde købte op. Året før i 2020 var kun et ud af 32 kapitalfondsopkøb, der havde en kapitalfond som sælger.

Det fremgår af en analyse af årets gennemførte handler, som Økonomisk Ugebrev har udarbejdet på baggrund af statistik fra kapitalfondenes forening, Aktive Ejere, tidligere DVCA.

En ny fødekæde
Kapitalfondsekspert og lektor ved CBS, Robert Spliid, ser det stigende antal indbyrdes handler som et udtryk for, at der er kommet stadigt flere kapitalfonde til, og at kapitalfondene bliver stadigt større. Der er nu en slags fødekæde fra små til mellemstore og store kapitalfonde.

”De mindre kapitalfonde overtager ofte privatejede virksomheder, der er matte i den forstand, at de ikke har dokumenteret deres processer, og hvor der er uklarhed om, hvor de tjener pengene. Når virksomhederne er professionaliseret af en kapitalfond, kan de nogle gange med fordel sælges videre til en anden kapitalfond, der kan se et nyt potentiale, eksempelvis ved at få virksomhederne til at vokse på europæisk eller globalt plan,” siger Robert Spliid.

Det samme sker derimod ikke ved industrielle køb, hvor en kapitalfondsejet virksomhed ofte bliver tænkt ind som en organisation, der kan dække et bestemt marked. ”I gamle dage talte man om, hvem der skulle have det endelige ejerskab af en virksomhed. Men det er passé i dag. Der er intet ejerskab, der er endeligt. Der vil hele tiden være udviklingsprojekter, som en kapitalfond kan købe ind på og levere på,” siger Robert Spliid.

Et godt eksempel er den store danske it-distributør EET Group. Den blev købt af kapitalfonden Capidea i 2007 og er siden handlet tre gange mellem kapitalfonde indbyrdes. Først blev den overtaget af den svenske IKEA-ejede kapitalfond Alipes, der i 2015 solgte den videre til norske FSN Group. I fjor blev EET group igen solgt – denne gang til den britiske kapitalfond Pamplona.

Indenfor de seneste ti år er EET Groups omsætning vokset fra 125 mio. euro til 450 mio. euro, og driftsindtjeningen er tidoblet.

I perioden med kapitalfonde som ejere er EET-koncernen gået fra at være en nichedistributør i de fire nordiske lande til at være en af Europas mest succesfulde it-distributører med lokale kontorer i 21 lande.  EET-koncernen har oplevet årlige tocifrede organiske vækstrater i kraft af vedvarende udvikling af produktporteføljen, opbygning af nye forretningsområder, optimering af salgsindsatser og en kontinuerlig udvikling af selskabets administrative infrastruktur.  I 2020 leverede EET et EBITDA på 10 pct., svarende til 291 mio. kr. Det er en meget høj overskudgrad for en it-distributør.

Strid kan opstå
Managing partner i Capidea, Erik Balleby Jensen, forklarer, at EET-casen er et godt eksempel på, at kapitalfonde forstår at forøge virksomhedernes værdi i flere led med forskellige strategiske fokuseringer.

”Tidligere kunne man høre udsagn som, at kapitalfonde dresser virksomheder op, som var de brudepiger. Dette er ikke korrekt. I dagens marked kan man ikke få en toppris for udpinte virksomheder.  For at opnå en attraktiv pris, skal virksomhederne udvikles og ved hvert videresalg have nået et stadie, hvor en ny ejer har et nyt grundlag af udvikle dem på,” siger Erik Balleby Jensen.

Det er dog langt fra altid, det går godt, når en kapitalfondsejet virksomhed sælges videre til en anden og større fond. Kapitalfonden FSN lå for et par år siden i strid med en anden kapitalfond, Procuritas. En voldgiftsag har nu afgjort, at FSN købte ismaskine-producenten Gram i Vojens til en pris, der var væsentligt højere, end virksomheden var værd. Regnskaberne var følge voldgiftsretten systematisk manipulerede gennem fiktive opskrivninger og periodiseringsfejl. Sagen endte med, at Procuritas måtte betale 670 mio. kr. tilbage til FSN, der først nu har fået Gram til at give overskud.