Ny børskandidat sælges til investorer tæt på toppen

Køkkenproducenten TCM, der i denne uge går på børsen i København, har over de seneste år opbygget en imponerende forretning, hvor lønsomheden er løftet gennem effektiviseringer, og volumen er løftet blandt andet via opkøb. Fremgangen er dog også skabt af betydelig medvind på motorvejen, i form af aldeles glimrende markedsforhold. Som ny investor bør man tage højde for en stribe snubletråde.

Samlet er konklusionen, at den gunstige medvind kan fortsætte en tid endnu. Men der er også stor risiko for, at kapitalfonden bag TCM Group, nemlig to fonde under engelske IK Investment Partners, faktisk sælger tæt på toppen, viser en analyse af selskabet og af det aktuelle marked. Og så propper de som bekendt hele provenuet i egen lomme. Aktuelt synes udviklingen dog at være meget positiv, idet koncernen, selv justeret for tilkøb af Nettoline i starten af året, venter solid fremgang i driftsresultatet (EBITA), også i fjerde kvartal 2017.

Vores konklusion er baseret på følgende forhold:

For det første er TCM ekstremt afhængig af de danske konjunkturer, da 92 procent af koncernens salg ligger her. Det betyder, at ændringer i danske konjunkturer både kan styre koncernens omsætning kraftigt ned og op. Vi ser en stribe indikationer på, at det mest sandsynligt bliver ned.

1) Beskæftigelsen inden for reparation og vedligeholdelse er sæsonkorrigeret faldet én procent fra andet til tredje kvartal – og med næsten 3 procent siden første kvartal. 2) Påbegyndt parcelhusbyggeri i første kvartal lå betydeligt lavere end de foregående kvartaler. Eksempelvis med privatpersoner som bygherre dykkede tallet til 146.723 kvm. i første kvartal, mod 243.907 kvm. i samme kvartal sidste år. 3) Danskernes forbrugertillid har været faldende siden juli, og især danskernes syn på dansk økonomi om ét år har trukket ned. Stemningen vender givetvis ikke af det forhold, at de seneste foreløbige BNP -skøn for tredje kvartal lå i minus.

[irp posts=”485054″ name=”TCM vil værdiansættes højere end haltende konkurrenter”]

For det andet er der tilsyneladende også tale om opbremsningstendenser i det almindelige forbrugersalg i Danmark. I hvert fald oplyser den nordiske konkurrent Nobia i rapporten for tredje kvartal, at salget i Danmark er stagnerende, mens det falder i Norge og stiger i Sverige.

For det tredje er det et usikkerhedsmoment, at TCM ikke oplyser klart om fordelingen af omsætningen på nybyggeri og vedligeholdelse. Nybyggeriet ligger efter det oplyste på ca. 20 procent af koncernens samlede omsætning på ca. 700 mio. kr., svarende til ca. 140 mio. kr. I nybyggeriet er den store sællert TCM’s high end-køkken fra Svane Køkkenet, som ligger i luksusgruppen med en fabrikspris over 50.000 kr. Avancen er på dette high end-produkt er typisk 30-40 procent, svarende til skønsmæssigt op mod 50-60 mio. kr. eller ca. en tredjedel af det samlede bruttoresultat.

Det er altså denne del af resultatet, hvor lønsomheden er ekstra stor, og hvor der allerede er svaghedstegn i markedet. TCM oplyser kun, at ca. halvdelen af omsætningen er business-to-business, og at en del af denne omsætning er til nybyggeri, blandt andet byggeentreprenører med speciale i enfamiliehuse så som Eurodan Huse.

For det fjerde er og bliver køkkenbranchen meget konjunkturfølsom. Selvom TCM oplyser, at hovedparten af omsætningen består af renoveringsprojekter, som er mindre konjunkturfølsomt end salg til nybyg, er det en branche, som er meget afhængig af forbrugertillid og samfundsøkonomi. Eksempelvis har Nobia siden slutningen af april oplevet et aktiekursfald på 31 procent, især drevet af et svagere UK-marked, men hvor den negative effekt mest var valuta. Dét anskueliggør følsomheden omkring samfundsøkonomien.

For det femte har TCM bogført immaterielle aktiver for 570 mio. kr. i forhold til den bogførte egenkapital på 378 mio. kr. Med en stor nedskrivning af goodwill, fordi de underliggende forudsætninger bag værdiansættelsen ændrer sig, kan hele egenkapitalen forsvinde ud i den blå luft. Den store bogførte goodwill er ikke i sig selv et problem. Men det er et problem, at der i prospekt og regnskaber ikke oplyses om forudsætninger bag den bogførte goodwill, hvilket ellers er et helt normalt krav efter IFSR, som selskabet skal leve op til som børsnoteret. Isoleret set virker det suspekt, at disse oplysninger ikke gives, og hvis der var rent mel i posen, burde det ikke give anledning til nogen som helst problemer.