Re-Match med kæmpepotentiale, men stor startrisiko

IPO Rating: På papiret rummer det nye First North-selskab et kæmpepotentiale, baseret på et stort og voksende marked og en unik teknologi til at genbruge kunstgræsbaner. Casen bakkes op af professionelle investorer. Med der er to store skønhedsfejl: Den første fabrik er efter seks år endnu ikke lønsom. Og selskabets ledelse tildeles en ekstremt lukrativ lønpakke, bl.a. gennem optioner med kæmperabat. Re-Match får i denne IPO Rating 4,5 point ud af 20 mulige.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især om der er finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)?

Ledelsen fremstår stærk på de finansielle og regnskabsmæssige kompetencer med en CEO med mere end ti års erfaring fra investment banking og en CFO med 20 års erfaring. Ingen af de to har dog før ledet en børsnoteret virksomhed.

Bestyrelsesformanden er repræsentant for ejeren Nordic Alpha Partner, og det samme er Jakob Fuhr Hansen. De bidrager med et stort netværk og indgående kendskab til vækstvirksomheder inden for bæredygtighed. Jakob sidder desuden i bestyrelsen i Green Hydrogen System, som gik på børsen tidligere i år. Det blev dog ingen succes, da de få måneder efter nedjusterede med 80 pct. efter udskudte projekter. Kristin Parello har tidligere været i bestyrelsen i børsnoterede Green Mobility. Ratingpoint: 1,5

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk?

Hverken CEO eller CFO har tidligere gjort sig erfaring med at skalere en industrivirksomhed globalt. Man kan derfor så tvivl om, hvorvidt de har de rette kompetencer, som virksomheden har brug for i den afgørende vækstfase. Dog har den tidligere CEO Stefan Florquin (2018-2020), i dag fungerende COO, erfaring. Stefan skal stå i spidsen for udrulningen af fabrikkerne. Han har en lang karriere bag sig på netop dette felt. Han ser derfor på papiret ud til at være den rette mand til opgaven.

Bestyrelsen har relevant brancheerfaring i co-founder Dennis Andersen samt nytiltrådte Henrik Petersen, der har været CEO i genbrugsvirksomhederne RSG Nordic. Kristin Parello er også nyligt indsat og kommer med betydelig ESG-erfaring. Det er positivt, at flere bestyrelsesmedlemmer har siddet i flere år. Det er dog svært at se, hvad viceformand Ulrik Lundsfryd bringer til bordet, ud over at være majoritetsejer. Ratingpoint: 1,5

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?

Re-Match er i gang med en kapitaltung udrulning af fabrikker, hvilket medfører store investeringer, alt mens omsætningen endnu er lille. Der rejses via børsnoteringen 175-195 mio. kr., hvoraf 16 mio. kr. går til at dække udgifterne forbundet med børsnoteringen, og ca. 15 mio. kr. anvendes til tilbagebetaling af lån til Nordic Alpha Partners. Dertil skal cirka 20 pct. af provenuet gå til driften, der i første halvår 2021 gav et underskud på cirka 30 mio. kr.

Opførelsen af nye fabrikker estimeres til at koste cirka 65 mio. kr. pr. styk., og Re-Match er aktuelt i gang med at opføre to. Den første i Holland står klar til sommer, og en del af udgifterne er dermed allerede taget. Til fabrikken i USA er der tildelt et ‘grant’ fra staten på 2 mio. dollars, men det efterlader stadig en udestående regning på over 50 mio. kr. til opførelsen.

Provenuet kan derfor hurtigt få ben at gå på. Re-Match har pr. 30 september 2021 en gæld på 139 mio. kr., hvor 67 mio. kr. er rentebærende, samt en negativ egenkapital på 36 mio. kr. Med en nuværende omsætning på cirka 28 mio. kr. er Re-Match derfor gældsat op under loftet. Dette skal opvejes af, at de nye fabrikker hver forventes at generere en årlig omsætning på 75-95 mio. kr. og et justeret ebitda på 22-37 mio. kr. fra år ét. Med andre ord vil en fabrik efter planen været tjent hjem efter tre-fire år.

Indtjeningsmarginer forventes at være meget høje i forhold til andre produktionsvirksomheder. At forvente så stor lønsomhed uden endnu at være lykkedes med at skabe profit på den første fabrik virker meget optimistisk. Lykkes det, vil cashflowet dog hurtigt komme op i et niveau, hvor det kan opveje den tunge gæld. Forsinkelser eller fordyrelser på den ambitiøse udrulningsplan kan hurtigt tippe budgettet, hvilket kan nødvendiggøre yderligere kapital. Ratingpoint: -1

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel)? Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?

Re-Match har udviklet en patenteret teknologi (til 2033) til at opbryde og separere elementerne (sand, gummi, latex og fibre) i en kunstgræsbane, så de kan genbruges, hvor størstedelen af kunstbaner i dag afbrændes eller deponeres. Re-Match står derfor stærkt positioneret i forhold til trenden mod bæredygtighed og genanvendelse. Re-Match oplever, at efterspørgslen efter deres løsning er langt større end det, de kan processere, understøttet af, at Re-Match’ løsning kan matche eller ligge under priserne for alternativ afskaffelse. Re-Match har derfor allerede opmagasineret kunstgræs i Holland og Frankrig til de kommende fabrikker der. Det fjerner noget af risikoen i casen, at der kun skal fokuseres på eksekvering.

Forretningsmodellen er tosidet, hvor Re-Match upfront tager en såkaldt ‘gate fee’ for at aftage en kunstgræsbane og bagefter sælger de genbrugelige komponenter videre til nye kunstbaner eller f.eks. dækindustrien.

EU har et lovforslag til forhandling om et potentielt forbud af brugen af polymetrisk fyld, som udgør ca. 30 pct. af banerne. Det vil kunne få konsekvenser for markedet og for Re-Match, da Re-Match vil skulle tilpasse deres teknologi. Det kan ligne en stor usikkerhed for casen, men først på længere sigt. Lovforslaget vil først være færdigbehandlet om et til halvandet år og indeholder en overgangsperiode på seks år ved vedtagelse. Baner anlagt til og med 2028 vil skulle fjernes helt frem til 2038, og således vil Re-Match have mange år endnu, hvor de kan udføre deres arbejde uden justeringer. Ratingpoint: 1

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?

Re-Match har en unik teknologi inden for et felt, hvor der ikke er mange spillere endnu. Der findes en håndfuld konkurrenter i Europa, men størstedelen af dem har ikke en tilsvarende cirkulær genanvendelsesteknik. Re-Match estimerer selv at have 95 pct. af markedet i Danmark, 75 pct. i Norge og 50 pct. i Sverige. Den eneste konkurrent, der fremhæves med en tilsvarende bæredygtig løsning, er hollandske GBN. Selskabet er endnu kun til stede på det hollandske marked, og Re-Match kan således tage førertrøjen globalt, da GBN ikke har samme globale ekspansionsplaner.

Ekspansionsplanerne understøttes af, at markedet for kunstgræsbaner er hastigt voksende. Der findes cirka 300.000 installerede baner globalt, og i 2020 blev der afhændet 14.000 baner. Med en gennemsnitlig levetid på en bane på 8-12 år giver det en stor forudsigelighed i markedet. Det efterlader rum til mange fabrikker, før markedet er mættet, også selv om der skulle komme flere konkurrenter til. Det vidner om positive markedsforhold og en god konkurrencesituation for Re-Match. Ratingpoint: 1,5

6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen?

Re-Match har rejst 106 mio. kr. totalt ved flere end ti kapitalrejsninger siden stiftelsen af selskabet. De seneste fundingrunder blev kørt i marts og juli 2021, hvor der blev rejst 22 mio. kr. ved en værdiansættelse på 210 mio. kr. Samtidig blev der rejst konvertibel gæld, som konverteres i forbindelse med IPO’en til en kurs på 13,24, svarende til en gevinst på 20 pct. Gevinsten virker ikke uforholdsmæssig stort i forhold til risikoen ved ventureinvesteringer og udviklingen i forretningen siden.

Når gælden konverteres til egenkapital i forbindelse med børsnoteringen, giver det långiverne (Nordic Alpha Group og ledelse/bestyrelse) ret til at købe 440.000 aktier til en pris på 1 kr. i september, svarende til en realiserbar kursgevinst på 6,6 mio. kr. blot få måneder efter børsnoteringen.

Der løber to warrant-programmer, der også tænder advarselslamper. Det første tildeler direktionen 619.443 warrants, der kan udnyttes til kurs 1 (mod en IPO-kurs på 16). Heraf modtager CEO’en 275.000 warrants, svarende til en direkte bonus ved IPO’en på 4,1 mio. kr. Samlet udgør det en lønpakke for ledelsen på cirka 10 mio. kr. Det andet warrant-program starter efter børsnoteringen, giver mulighed for at exercise til IPO-kursen og løber over 36 måneder. Her er CEO’en bl.a. tildelt 515.999 warrants. Lignende, men mindre tildelinger er givet til CFO’en og andre ledende medarbejdere. Oven i dette modtager CEO’en 1,7 mio. i årlig løn og CFO’en 1 mio. Samlet set er det en gigantisk lønpakke, som aktionærerne i sidste ende betaler prisen for.

Der er indgået lockup på 365 dage for alle storaktionærer og 180 dage for medarbejdere og resterende mindre aktionærer. Ratingpoint: -1

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Re-Match rejser i forbindelse med børsnoteringen 175 mio. kr. med en overallokeringsret op til 195 mio. kr. Det er det største udbud i First Norths historie. Da der allerede efter én dag var opnået 66 pct. overtegning, var der lagt op til, at overallokeringsretten ville udnyttes. Re-Match har nu lukket udbuddet to dage før tid. Inden udbuddet var der forhåndstegnet aktier for 133,5 mio., svarende til 76 pct. af minimumsudbuddet. Professionelle investorer, der har tegnet, er bl.a. Nordic Alpha Partners med 35 mio., SEB Invest Management med 34 mio., AkademikerPension med 23 mio. og LD fonde med 6,2 mio.

At alle køber ind til samme kurs som de private investorer er et positivt signal. Det efterlader et frit udbud på 61,5 mio. kr. til de private investorer. I forhold til tidligere børsnoteringer på First North er det et betydeligt større udbud, men da aktien allerede er overtegnet, må private investorer forvente at få en mindre andel af det, de anmoder om. Ratingpoint: 1,5

8. Vurdering af certified adviser: Hvordan har selskabets certified adviser håndtere tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet i forbindelse med selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ved emissionen?

Certified Adviser på børsnoteringen er Oaklins Denmark A/S. Oaklins er en global mastodont indenfor M&A og finansiel rådgivning med tilstedeværelse i mere end 70 markeder. Oaklins har ikke tidligere stået bag børsnoteringer på First North i Danmark, men blev i sommer valgt som Certified Adviser for allerede børsnoterede Hypefactors.

Valget af Oaklins kan hænge sammen med, at Re-Match er i en lidt anden størrelsesorden end den typiske First North-notering og ser et videre skifte til hovedbørsen inden for et par år. Til gengæld har Oaklins ikke ekspertise og erfaring fra tidligere børsnoteringer på First North. I tillæg til Oaklins har ABG Sundal Collier stået for projektledelse og salg af aktier, DLA-Piper har drevet governance og legal for selskabet, Gorrissen Federspiel verifikation og Deloitte IPO readiness. Prospektet fremstår velskrevet og med stor udpensling af forretningsplanen, omend der er sparet på layoutet. Det er til gengæld mangelfuldt, at der ingen oplysninger fremgår angående værdiansættelse. Ratingpoint: 0

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om, hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet?

Storaktionær i Re-Match, Nordic Alpha Partners (NAP), har både ageret investor, ledelse og bank for virksomheden de seneste år. NAP har inden børsnoteringen en ejerandel på 32,8 pct. og sidder på to af de syv bestyrelsespladser. Samtidig har NAP ydet op til flere store og lukrative lån til Re-Match. NAP var med i en konvertibel låneaftale i marts 2021 på 22 mio. kr. med 10 pct. i rente og et lignende lån i juli på 4,4 mio. med 15 pct. i rente og upfront-betaling på 5 pct. Senest har NAP ydet et bridge-lån på 12,6 mio. kr. i oktober med en rente på 10 pct. og 5 pct. i upfront-betaling. Sidstnævnte lån vil blive tilbagebetalt lige efter IPO’en til en pris inkl. renter på 13,9 mio. kr., hvilket giver NAP et provenu på 1,3 mio. på blot et par måneder.

Tre ud af syv bestyrelsesmedlemmer er ikke-uafhængige, og flere af bestyrelsesmedlemmerne agerer også långivere for Re-Match. Det er uhensigtsmæssigt, at der ikke er sikret en uafhængig bestyrelse, og det sår tvivl om kontrolfunktionen i virksomheden, hvilket kun understreges af låneaftalerne med den største aktionær, som også sidder i bestyrelsen. Ratingpoint: -0,5

10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber og værdiansættelserne på dem?

Re-Match forsøgte at gå på børsen i oktober med en prisskilt på 346,5 mio., men måtte trække børsnoteringen tilbage på grund af manglende investorinteresse (det blev forklaret med volatilitet i VIX-indekset, men samtidig ville selskabet ikke oplyse, hvor stor tegningsinteresse der var). Nu forsøger ejerne igen og har denne gang sænket værdiansættelsen med 20 pct. til 277 mio. kr.

Investorerne gives ingen videre forklaring på, hvordan værdiansættelsen er beregnet, men Re-Match har rejst kapital adskillige gange frem til børsnoteringen, og her kan der skeles til kapitalrejsningen (i form af konvertibel gæld) i sommer til en valuation på 210 mio. kr. Omsætningen i seneste regnskabsår var på 28 mio. kr., og ebit på -34 mio. kr. Den høje værdiansættelse relativt til omsætning og indtjening skyldes, at Re-Match har en fabrik på vej til næste sommer, og at der er forecastet en eksplosiv vækst i omsætningen på flere hundrede mio. kr. de næste to-tre år.

Det sender et positivt signal, at institutionelle investorer, ledelse, familie og venner deltager i børsnoteringen til samme værdiansættelse, og dette er den bedste rettesnor, privatinvestorerne har at forholde sig til. Ratingpoint: 0