Obligationsrentens himmelflugt kom bag på næsten alle

I forlængelse af den eskalerende coronakrise havde de fleste økonomer ventet en fortsat historisk lav og faldende obligationsrente. Men på kun otte handelsdage er renten tordnet op. Ekstremt stress, lav likviditet og gevinsthjemtagning på obligationsmarkedet er nogle af forklaringerne. Læs her interview med Arne Lohmann Rasmussen, chefanalytiker for Fixed Income i Danske Bank, der kalder krisen på de finansielle markeder en af de værste siden anden verdenskrig.

Stort set alle skriftlige analyser fra danske og udenlandske finanshuse om Fixed Income, altså obligationsrenter, spåede for to uger siden fortsatte rentefald på obligationsmarkedet, og det var da også den vej, det var gået siden coronakrisens udbrud. Udsigten til en skrap recession de næste kvartaler har været et oplagt signal mod faldende obligationsrenter.

Men knaphed på USD-likviditet i systemet og svag likviditet i obligationsmarkedet har stresset det meget alvorligt. Både likviditetshjælp og nye varslede massive opkøb i erhvervsobligationsmarkedet har taget noget af trykket sidst på ugen.

FALD I GULDPRISER
Hertil kommer ekstra pres fra øget gevinsthjemtagning på obligationsmarkedet, samt en flugt mod likvider på grund af øgede systemrisici. Eksempelvis også guldpriserne har mærket prisfald, selvom guld normalt ses som safe haven i usikre tider. Mange professionelle investorer har netop en 60/40-strategi for fordelingen af aktier og obligationer i porteføljen, fordi de to aktivklasser normalt bevæger sig modsat. Denne strategi har på det seneste været kuldsejlet, og det har også udløst ekstra stor nervøsitet medfølgende udsalg. Risikoen er også, at de finansielle markeder kan komme endnu længere ud, med store investorers tvangssalg og stop loss hos gearede fonde, hvilket kan give en selvforstærkende nedtur. Økonomisk Ugebrev har spurgt Danske Banks chef for Fixed Income, Anders Lohmann Rasmussen, om, hvordan han ser på situationen:

”Vi har på det seneste set centralbankerne stille ekstra likviditet til rådighed for markedet for at sikre, at det kan fungere trods unormalt vanskelige markedsvilkår med lav likviditet. I forrige uge begyndte vi at se, at der var vanskeligt at få fat i USD-likviditet, og det har vi ikke set siden den seneste finanskrise. Det afspejles i USD Libor, som viser renten for korte lån i USD. Der så vi renten gik opad, selvom centralbankerne begyndte at pumpe rigtig meget likviditet ud i markedet. Vi så også, at de store centralbanker kom med en koordineret aktion, hvor der blev etableret swaplines til den amerikanske centralbank, som jo har fri adgang til USD.”

ØU: Hvorfor havde de første initiativer fra centralbankerne, bl.a. Fed’s rentenedsættelse til en kort nulrente, næsten ingen effekt?

”Vi har set, at forholdene har ændret sig meget hurtigt, hvor det nu ligger i kortene, at vi får en lidt længere recession, og antallet af smittede udvikler sig fortsat meget negativt i Europa. Hvis vi lukker økonomierne helt ned, er det selvfølgelig meget svært at afbøde.”

Men når der er udsigt til en dyb recession, skulle obligationsrenterne vel også falde?

”Ja, det så mærkeligt ud, da obligationsrenterne pludselig begyndte at stige kraftigt. Den generelle forventning var jo faldende obligationsrenter på grund af recessionsudsigterne. Der er flere forklaringer på denne vending. For det første vil staterne i både Europa og USA udstede mange flere statsobligationer for at finansiere dels hjælpepakkerne og dels øgede offentlige udgifter til at understøtte samfundshusholdningen. Det ligger nu i kortene, at der vil komme massive finanspolitiske lempelser, og det har vi jo også set herhjemme med de store hjælpepakker.”

LIKVIDITETEN SVIGTER
”For det andet har der været et tiltagende stress især på det amerikanske obligationsmarked, hvor både stats- erhvervs -og realkreditobligation-renterne strøg i vejret. Når likviditeten svigter på verdens største obligationsmarked, så er der ikke godt.”

”For det tredje har der nok være en betydelig gevinsthjemtagning på investorernes obligationsbeholdninger. De har fået store tab på deres aktier, og ønsker derfor at beskytte deres gevinster på obligationer. Dette ekstra udbud af obligationer har været med til at presse renterne op.”

”For det fjerde har vi set, at de normale korrelationer bryder sammen. Altså hvor obligationskurserne normalt ville bevæge sig modsat aktiekurserne, så aktiekurstab ville blive delvist modsvaret af stigende obligationskurser. Og når det ikke længere er tilfældet, er det meget vanskeligt for investorerne at styre deres risici.”

Der var også et rentemøde i ECB, som markedet ikke tog godt imod?

”Den europæiske centralbank valgte ikke at nedsætte den korte rente. Men centralbankchefen sagde også, at de ikke have en særlig interesse i at holde rentespændene under kontrol, og det fik de sydeuropæiske renter til at springe vejret. Det er den værste kommentar fra ECB i min tid. Det gav et chok i markedet, og lige efter mødet begyndte de også at trække i land på den melding. Så der opstod en kortvarig tillidskrise. Samtidig blev det indarbejdet i priserne, at der nok ikke kommer flere rentesænkninger.”

Vi har også set, at kurserne på de danske realkreditobligationer er faldet meget markant?

”Danmark er jo nok på det internationale finansmarked blevet set som et hot spot, da der var en meget markant stigning i antallet af smittede i starten, indtil myndighederne ikke længere testede bredt. Så der er en underliggende nervøsitet over, om dansk økonomi også bliver hårdt ramt af smitteudbredelse. Men stadig er der også tale om kursbevægelser i et marked, som er meget lidt likvidt, og så bliver kursbevægelserne større end normalt. Når markedet normaliseres, forventer vi, at realkreditobligationerne kommer tilbage.”

USA har verdens største obligationsmarked, men det var alligevel der, likviditeten tørrede ud først?

”Ved store kursændringer kommer der ofte mange konverteringer, og det ændrer på investorernes varighed på obligationsbeholdningen, og det kan gøre dem tilbageholdende med at genkøbe obligationer, fordi de får andre varigheder. Det er også forklaringen på, at den amerikanske centralbank i det nye QE-program også vil købe realkreditobligationer. Det vil presse boligrenten ned igen, og det er godt for de amerikanske boligejere.”

Vi har også set, at guldpriserne er faldet, selvom man skulle forvente det modsatte?

”Det er de samme dynamikker, der har gjort sig gældende. Investorerne har hjemtaget profit, der hvor de kunne. Der har været en flugt ud af risici. Og mange store investorer har fastsat grænser for deres risici, og det har også udløst udsalg i andre aktivklasser. Igen har det også betydning, at korrelationerne er brudt sammen, og det gør det vanskeligere at styre deres risici.”

Der har været meget fokus på, at centralbankerne også betyder at opkøb erhvervsobligationer?

”Vi har jo en situation, hvor mange store virksomheder har store obligationslån, og udløb af obligationslån kan være meget vanskelige at refinansere i det aktuelle marked. Derfor kunne man komme i en situation, hvor ellers sunde virksomheder ville lide likviditetsdøden, fordi de ikke kunne få en afløsning for obligationslån, der udløber, og som skal indfris. Her kan centralbankerne hjælpe ved at blive endnu mere aktive end tidligere, eksempelvis ved at tage mere risiko på bøgerne end hidtil.”

Der har været snak om, hvorvidt centralbankerne også kunne købe op i aktiemarkedet?

”Det er jo det, vi ser i Japan, hvor den japanske centralbank køber indeks-ETF’ere i markedet. Og det kan ikke udelukkes, at også ECB vil begynde at opkøbe børsnoterede aktier. Jeg tror, at man skal være indstillet på, at den europæiske centralbank er villig til at finde på nye tiltag, som vi ikke troede på i går. Hvis de finder det formålstjenligt at gøre det, så er det en mulighed. Men jeg tror ikke, at vi er der endnu. Men vi kan meget vel komme til at se flere tiltag fra både Fed og ECB. Personligt mener jeg, at ECB burde starte opkøb af børsnoterede aktier, fordi de har ikke noget at miste. Og de kan stoppe med opkøbene, når markedet har stabiliseret sig.”

Efter at Økonomisk Ugebrev har talt med Anders Lohmann Rasmussen, har centralbankerne flere gange varslet nye likviditetspakker, bl.a. obligationsopkøb, og det har givet lidt mere ro på kreditmarkedet.