Grønborg// Opfordring til Nationalbankdirektør Kettel: Gør noget ved det dysfunktionelle obligationsmarked

Finansanalytiker Per Grønborg revser i dette åbne brev Nationalbankens direktør for på den ene side at opfordre låntagerne til at flytte deres lavtforrentede indlån til obligationer med højere rente – mens han på den anden side ignorerer, at det danske obligati­onsmarked er dysfunktionelt med kunstigt høje kurs­spænd mellem køb og salg.

Kære Christian Kettel Thomsen!

Velkommen i den malstrøm af holdninger, der er til banksektoren. Jeg så, at du på Fi­nansrådets årsmøde har udtalt at ”man kan måske godt undre sig over, at der ikke er flere af indlånerne, især dem med lidt større indlån, som der ikke prøver at flytte over i obligationer med lidt højere afkast, og nogle af dem skal måske have lidt mere opfordring”.

Udfordringen er blot, at vi har et meget dårligt funge­rende obligationsmarked for private investorer. At skub­be indlånsmidler fra et ikke særlig konkurrencepræget marked til et dysfunktionelt marked er næppe løsningen. Derfor bør fokus i første omgang være på at løse proble­merne med det dysfunktionelle obligationsmarked.

Særligt tankevækkende er det, når Nationalbanken selv er medvirkende årsag til det dysfunktionelle obligati­onsmarked, da de market makere, som betales af staten, stiller markant mindre skarpe priser på Nasdaq OMX end på andre platforme. Det må man formode, at National­banken kun har sig selv at bebrejde.

Private investorer er bagud fra starten

Bankerne stiller gerne op med faste handelspriser, men når man i f.eks. landets største bank konfronteres med kursspænd på 1 kurspoint eller mere på åbne realkre­dit-serier, og samtidig konfronteres med kurtagesatser og kursskæringer, der er stort set uforandret i forhold til for 40 år siden, er signalet klart: Som privat investor er man klart bagud fra starten.

Der stilles priser i fondsbørsens handelssystemer, men desværre kun på et fåtal af fondskoder, og oftest også med relativt vide kursspænd – dog ikke helt så slemt som hos bankernes strakshandelspriser. Her taler jeg pri­mært af erfaring fra Danske Banks platform, men Danske Bank er næppe værre eller bedre end andre banker.

Burde lige netop Nationalbanken ikke gå forrest? I er medlem af Nasdaq OMX og kan stille priser på obli­gationsmarkedet. Jeres fokusområde er meget naturligt statsobligationer, men heller ikke på statsobligationer er priserne særskilt skarpe.

I skrivende stund (lukkepriser den 6. december) er der f.eks. på obligationen med udløb den 15. november 2024 stillet en tosidet pris for 3 mio. kr. på 96,60 a 97,58, det vil sige næsten ét kurspoint i kursspænd på en obligati­on med en restløbetid på under et år. Derudover er der tre mindre bud indenfor spændet. Hvorfor stiller Natio­nalbanken ikke en handlebar pris med et spænd på 5-10 basispunkter på en obligation, hvor kursspændet i det in­stitutionelle marked næppe er på over 3-5 basispunkter?

Ser man på den tiårige statsobligation med udløb i 2033, er billedet ikke bedre. En dobbeltsidet pris for 3 mio. kr. med et kursspænd er på 97,62 a 98,60 – igen et kursspænd på lige knap ét kurspoint på en obligation, der i det institutionelle marked næppe har kursspænd på mere end 10-15 basispunkter.

Endnu mere interessant er, at der på Nationalbankens hjemmeside linkes til aktuelle priser, der for 2033-obliga­tionen viser en pris på 98,08 a 98,21, det vil sige et kurs­spænd på 13 basispunkter, og ikke 98 basispunkter som på Nasdaq OMX.

Ifølge Nationalbanken er det statens primary dealers, der stiller priser i det sekundære marked, herunder også på Nasdaq OMX. Nationalbanken skriver endvidere: ”En af primary dealernes vigtigste opgaver er at sikre en ef­fektiv market making i danske statspapirer”. Lykkes det i regi af Nasdaq OMX?

Det vil nok kræve sin mand at påstå, at et kursspænd på 98 basispoint i en obligation med mindre end 12 måneder til udløb er effektiv market making. At påstå det samme om den tiårige statsobligation vil nok også være letsindig omgang med sandheden, idet spreaedet er 7,5x større end på andre platforme, som supporteres af Nationalbanken. Nationalbanken betaler årligt 25 mio. kr. til deling imellem sine primary dealers – ikke noget stort beløb, men stadig noget, man kan stille modkrav på grundlag af.

I publikationen Statens Låntagning og gæld 2022 viser Nationalbanken en graf over, hvor stort kursspænd der har været på henholdsvis to- og tiårige statsobligationer (se grafen).

Obligationer er en substitut til indlån

Kunne man forestille sig, at det største problem med ind­lånsrenterne måske er de manglende substitutionspro­dukter? Herunder ikke mindst det dysfunktionelle obliga­tionsmarked, som du jo selv henviser til som løsningen. Noget jeg i øvrigt skrev om i Børsen i februar og her i Øko­nomisk Ugebrev i september.

Børsens cheføkonom Steen Bocian har ligeledes bak­ket op om problemstillingen med det dysfunktionelle ob­ligationsmarked.

Måske du skulle sætte Nationalbanken i front for en re vitalisering af obligationsmarkedet, hvilket kunne ske ved at stille noget mindre uskarpe priser i fondsbørsen handelssy­stem på statsobligationer – måske endda de samme priser, som I betaler market makere at stille i andre systemer.

Det kunne være en gamechanger. Hvorfor i fondsbør­sens handelssystem? Fordi det er de priser, som vises i netbankerne og som derfor vil tvinge bankerne til at mindske kursspændet på deres strakshandelskurser.

Nationalbanken havde ultimo 2022 danske realkredi­tobligationer for 32 mia. kr. – ikke et stort beløb i lyset af de mere end ti gange større beholdninger, der ligger i de store banker. Men stadig nok til at du kunne sætte trumf på ved at forbedre prisstillelsen i udvalgte realkreditobligationer.

Jeg noterer mig, at 93 pct. af Nationalbankens realkre­ditobligationer har en løbetid under fem år. Det er også netop i den kortere ende, at der er mest behov for en for­bedret prisstilling – ikke på den 30-årige realkreditobligati­on, som næppe er et særligt godt alternativ til bank-indlån.

Modsat Morten Bødskov har du på din palet af in­strumenter noget, der kan ændre på tingenes tilstand og hjælpe til en revitalisering af obligationsmarkedet for pri­vatinvestorer, hvilket vil styrke det væsentligste substitu­tionsprodukt til de lave indlånsrenter.

Naturligvis ville det også være formålstjenesteligt, at f.eks. obligationsejernes repræsentanter i Forenet Kredits repræsentantskab tog en lignende snak med Nykredit. Det kunne virkelig blive en gamechanger. Men det vender jeg tilbage med efter nytår.

Per Grønborg