Gode udsigter for en reel reform af eurozonen

Makrokommentar: Udfaldet af det tyske valg lagde en dæmper på den EU-eufori, der opstod efter Emmanuel Macrons valgsejr i Frankrig. En politisk svækket Angela Merkel med behov for politisk støtte fra det temmelig euro-kritiske FDP vil få sværere ved at indgå et stort politisk kompromis med Frankrig om reform af eurozonen. Men det vil være en fejl at tro, at Merkel og Macron ikke bliver enige om en modernisering, som vil få eurozonen til at fungere markant bedre, skriver Jakob Kirkgård fra The Peterson Institute for International Economics i denne kommentar.

For det første er det klart, at eurozonen ikke har behov for et enormt stort centralt budget, på størrelsemed den amerikanske føderale regerings, for effektivt at kunne udjævne de økonomiske effekter af asymmetriske økonomiske chok i dele af valutaunionen. Medlemsstaternes egne budgetter, automatiske finanspolitiske stabilisatorer og sociale programmer vil stadig kunne løfte langt størstedelen af læsset med at stimulere økonomien i en nedgangsperiode. Behovet for nye centrale finanspolitiske kapaciteter i eurozonen kan dermed reelt koges ned til muligheden for at ESM’en (den europæiske stabiliseringsmekanisme, red.) kan yde subsidierede lån til medlemsstater, inden de helt mister adgangen til privat finansiering i de finansielle markeder. En øremærket ESM-lånekapacitet på måske 300 mia. euro, eller ca. 2 procent af eurozonens BNP, vil være nok til at finansiere nødvendige regionale finanspolitiske stimulanser i de fleste recessioner. I princippet kunne man derfor – selvom det efter min mening ikke er smart – gennemføre en sådan ESM-reform, uden af tilføre mekanismen yderligere kapital.

For det andet er der politiske muligheder for at forene Macrons ønske om en eurozone-finansminister med Tysklands tidligere forslag om at gøre ESM’en til en Europæisk valutafond (EMF) og give medlemsstaterne finansiel støtte til at gennemføre strukturreformer. En EMF ville på samme vis som IMF og EU-kommissionen i dag skulle udføre konstant overvågning af medlemsstaternes statsbudgetter og udstikke retningslinjer for ønskelige strukturreformer. Og netop EMF’s økonomiske retningslinjer ville, under ledelse af en eurozone-finansminister, kunne udgøre en langt mere smidig adgang til EMF-lån tidligt i en økonomisk afmatning.Det politiske trick vil være at finde en EMF-låneformel, som medlemsstaterne vil være politisk interesserede i at benytte, og som vil kunne aktiveres meget hurtigt.

For det tredje vil EMF-lån af denne type, på samme vis som ESM’ens nuværende lån til Grækenland, kunne konstrueres med meget lange tilbagebetalingsperioder og lave renter, således at nutidsværdien af lånet vil være langt under par-værdien og derved udgøre en implicit finanspolitisk overførsel til den eller de kriseramte medlemsstater. Derved vil regeringer i økonomisk nød have et direkte finansielt incitament til at søge om sådanne lån, mens man stadigt politisk i lande som Tyskland vil kunne forsvare at der er tale om et lån og ikke en direkte overførsel.

For det fjerde skal man erindre, at man med den europæiske bankunion allerede i eurozonen har implementeret nye institutioner, som i fremtiden vil holde skatteborgerne risikofrie i forbindelse med stort set alle bankkrak. Kun i tilfælde af nye systemiske finansielle kriser, som i 2008-09, vil skatteborgerne igen skulle spørges om støtte. Derved har eurozonen allerede den måske vigtigste chok-absorberingsmekanisme næsten på plads, idet en af de hyppigste årsager til, at stater kommer i finansielle problemer, netop er store bankkrak. Eurozonens regeringer behøver blot at lade EMF’en fungere også som finansielt bagstopper for bankunionens single resolution fund og – i fremtiden – single deposit insurance fund, for at bankunionen er helt på plads.

Og for det femte er det stadig Angela Merkel, som er Tysklands kansler og leder af det langt største parti. Og hun er stadigt i sin formentligt sidste valgperiode, hvorfor hun har en personlig interesse i at sikre sit politiske eftermæle med en stor europæisk aftale med Macron. Man skal derfor holde øje med, om FDP’s leder Christian Lindner selv vælger at blive ny tysk finansminister; en position hvorfra han muligvis vil kunne komplicere Merkels forhandlingsmuligheder. Men det vil næppe være muligt for FDP helt at underminere muligheden for en aftale. Den tyske politiske elite ved nemlig godt, at man ikke bare kan kommemed et fuldstændigt afvisende svar til Macron, da de med AfD’s indtog i Bundesdagen er nød til at vise, at de etablerede partier trods alt stadigt er i stand til levere resultater for både Tyskland og Europa.