Pensionskasser udnytter tyndt realkreditobligationsmarked

Kasserne kritiseres nu for at udnytte, at realkreditobligationsmarkedet er blevet markant mindre likvidt. Det giver store købere og sælgere mulighed for at udnytte deres markedsmagt til at sætte skæve priser, lyder kritikken. I sidste ende rammer det danske boligejere og virksomheder, der har fået nye obligationer med betydeligt højere effektive lånerenter, end det ville have være tilfældet på et effektivt marked.

Økonomisk Ugebrev har de seneste uger beskrevet, hvorfor det danske marked for realkreditobligationer ikke længere kan kaldes ”verdens bedste”, og at låntagerne i nogle tilfælde får uattraktive afregningspriser, som også betyder højere effektive lånerenter end nødvendigt. 

Markedet er simpelthen blevet ramt at lav likviditet, hvor det er muligt for de store købere at diktere priserne. Den tynde likviditet, sammen med fraværet af en åben, effektiv prisdannelse, har forårsaget en delvis ødelæggelse af et marked, som har enorm samfundsøkonomisk betydning. 

Et tag selv-bord

Eksperter mener, at pensionskasserne, og muligvis andre store investorer, udnytter deres markedsmagt, fordi ”de kan gøre det.”

Med andre ord har den manglende likviditet og fraværet af markedsgennemsigtighed betydet, at det næsten er blevet et tag selv-bord for de store investorer. 

”Pensionskassernes aktuelle position som ”last resort” er selvfølgelig en rolle, de udnytter. De vil prøve at handle til mindst mulige kursspænd mellem de obligationer, der skal bruges til indfrielse, og de obligationer, der ligger bag de nye lån,” siger Palle Lund Hansen, partner og CEO i rådgivningsvirksomhed PP Capital.

Også professor Jens Dick-Nielsen fra CBS vurderer, at det danske marked for realkreditobligationer har ændret sig mod større illikviditet. ”For de mindre aktører er der i højere grad tale om lukket land og større kursspænd. Men jeg tror godt, at de store aktører kan få skarpe priser. I modsætning til aktiemarkedet har vi for obligationer ikke mange aktører på begge sider. Hvis vi havde det, kunne handlen stadig foregå elektronisk. Men nu kan det være svært at finde handelspartnere, og den ubalance betyder højere kursspænd,” siger Jens Dick-Nielsen. 

Underliggende er der det seneste år sket nogle forandringer, som har skabt et tyndere marked. Bl.a. har EU indført nye reguleringskrav, som flere aktører mener er gået over gevind. ”De nye krav betyder, at bankernes skal have buffere, der er langt større end tidligere,” siger Claus Hvidegaard, ansvarlig for SEB’s danske rente- og obligationsanalyse. 

Han vurderer, at de såkaldte LCR-krav og andre reguleringskrav fra EU er gået for vidt, og at det i høj grad har en pris, der nu skal betales. Det har ført til, at aktørerne nu agerer anderledes, og f.eks. at bankerne ikke som i gamle dage har store handelsbeholdninger, der kan fungere som buffere i markedet, og som kan medvirke til skarpe priser. 

Oveni kommer som det ekstra problem, at markedet er forbeholdt store professionelle investorer, og der er altså ikke samme gennemsigtighed som på aktiemarkedet, hvor enhver hele tiden kan se den aktuelle ordrebog. 

”Den manglende likviditet skyldes bl.a., at der ikke længere er så meget handel mellem bankerne, og markedet dermed er blevet mere illikvidt,” siger Palle Hansen. Han påpeger også, at mange obligationshandler ikke indberettes med det samme, men først efter børsens lukketid kl. 17. Dermed kan det være svært for mindre aktører at få et reelt aktuelt billede af priserne.

Lavere udenlandsk interesse

En stor del af handlen på realkreditobligationsmarkedet foregår i store klumper efter direkte kontakt mellem køber og sælger – de såkaldte telefonhandler. Det betyder, at almindelige aktører ikke kan se skarpe priser, og det kan være svært at få fat i de konkrete papirer, der skal indgå i låneomlægninger. Konsekvensen har været, at boligejere har fået omlagt deres fastforrentede realkreditlån med et dårligere resultat end det, de kunne have opnået, hvis der havde været et åbent gennemsigtigt marked med skarpe priser. 

Endelig har udenlandske investorer mistet en del af interessen for lange danske realkreditobligationer. Det er navnlig japanske investorer, der de seneste to år har solgt ud, så beholdningen er mere end halveret til omkring 50 mia. kr.  Alene i oktober tilbagesolgte japanske investorer danske realkreditobligationer med en pålydende værdi på netto 12,7 mia. kr.

Ejlif Thomassen