Schultz’ exit: Pipeline-tvivl nu mere akut

Topchef Kåre Schultz’ exit fra Lundbeck har gjort en underliggende tvivl om koncernens pipeline af nye produkter mere akut. Derfor er kursfaldet blevet så voldsomt, skriver Morten A. Sørensen i denne kommentar

Hvem skal nu sørge for, at det kommer til at passe? Kåre Schultz har igen og igen forsikret: Lundbeck har tilstrækkeligt mange produkter, der enten er kommet på markedet eller på vej til at sikre væksten mange år frem.

Når han nu går af som topchef, så er det et tab for virksomheden. Men kursfaldet bliver forstærket af, at Schultz’ exit gør den underliggende skepsis over for Lundbecks pipeline af nye projekter mere akut. Umiddelbart har afgangen givet et kursfald på 16 procent over to dage, svarende til en nedgang i Lundbecks markedsværdi til omkring 70 mia. kr.

Allerede i maj 2017 mente Morningstar i en analyse fra maj 2017, at ”Lundbecks pipeline imponerer ikke.” Morningstar ser en pipeline, der må understøttes med nye opkøb eller partnerskaber. I år har lægemiddelkandidaterne Idalopirdine og Brexpiprazole kun knapt nok levet op til forventningerne.

”Vi ønsker gerne at se en mere diversificeret og robust pipeline i Lundbeck før vi opgraderer den negative trend i selskabets moat,” skriver Morningstar.

UDBREDT SKEPSIS

Indtrykket af en ”tynd” pipeline er udbredt i markedet, som det også fremgår af en kommentar fra slutningen af 2016 på SeekingAlpha.com: ”Lundbecks tynde pipeline forbliver et væsentligt stridspunkt, i takt med at analytikere presser på for mere in-licensing, opkøb og fusioner og ledelsen stålfast bliver ved sin go-it-alone plan for intern udvikling.” I en artikel, fra Børsen i marts citeres Bankinvest for at ”de skal i løbet af nogle år have tilføjet noget stort og vigtigt. Ellers er succesen en stakket frist.”

Ulf Wiinberg, der var Kåre Schultz’ forgænger som topchef for Lundbeck, satte fra 2008 til 2014 et tocifret milliardbeløb i talrige nye forsknings- og udviklingsprojekter, indkøb af virksomheder og af færdige produkter. Amerikanske Ovation blev købt i 2009 for 5,2 mia. kr., britiske LifeHealth for 780 mio. kr. i 2009, og amerikanske Chelsea Therapeutics for 3,5 mia. kr. i 2014. Hertil kom, at han indgik en global forsknings- og udviklingsalliance, hvor Lundbeck up-front betalte 7,6 mia. kr. til japanske Otsuka.

Der kan argumenteres for, at Lundbeck under Ulf Wiinblad investerede for vidt og bredt. Ved at skære ned på omkostninger til forskning og udvikling og ved at systematisere og fokusere produktudbud og salgsindsats, har Kåre Schultz nu bragt indtjeningen op. Men Ulf Wiinblad lagde også grunden for den succes, som Lundbeck har nydt i Kåre Schultz’ korte regeringstid.

HVAD WIINBLAD SÅEDE…

Et eksempel er lægemidlet Northera, der bruges mod en sjælden neurologisk sygdom, og som fulgte med opkø-bet af Chelsea i 2014. Det er blevet en af de afgørende vækst-drivere i Lundbeck. Salget af Northera steg i første halvår med 60 procent fra samme periode i 2016 og nåede 716 mio. kr. i Nordamerika. Dermed ser Ulf Wiinblads prognose fra 2014 om et Northera-salg på 2 mia. kr. i USA i 2020 nærmest ud til at have været for forsigtig.

Siden 2015 har Lundbeck ikke opkøbt eller offentliggjort vigtige nye udviklingsprojekter. Koncernen har dog i 2017 præsenteret tre overordnede og meget langsigtede forskningssamarbejder, der foreløbig ikke koster koncernen det store.

Kåre Schultz har imidlertid gentagne gange understreget, at selskabet har god tid til at vente på sin egen pipeline. Den portefølje af projekter, som er opbygget indtil 2015 er stor nok.

Det kan jo godt være rigtigt. Men også efter disse forsikringer har en del markedsdeltagere stadig været i tvivl, som det fremgår af vurderingerne fra slutningen af 2016 og 2017. Og nu bliver det i hvert fald ikke Kåre Schultz, der selv skal stå på mål for dem. Det bliver en anden, der skal sørge for, at hans forsikringer om fremtiden kommer til at holde.

Det øger usikkerheden efter meddelelsen om hans afgang.