Tema: Status på Finansmarkedet – Er vi på vej mod et bear-aktiemarked?

Ved langt de fleste bear-markeder opdager aktørerne normalt først bagefter, hvad der var den udløsende faktor bag en længerevarende aktienedtur. I dette sammendrag af analyser fra udenlandske finanshuse og kommentarer forsøger vi at tegne et billede af, hvad der kan forstærke den igangværende nedtur på de finansielle markeder. I første omgang kan vi konstatere, at det amerikanske aktiemarked endnu ikke er i en langsigtet nedtrend. Men det er tæt på, skriver chefredaktør Morten W. Langer.

Normalt er det god visdom, at de afgørende drivkræfter på aktiemarkederne er en black box, fordi de bevæger sig på grundlag af viden, vi endnu ikke kan se i de økonomiske nøgletal. Man kan også sige, at aktiemarkederne ofte er tre til seks måneder foran den virkelighed, vi kan se i nøgletallene.

Men hvad er det så, der driver aktiemarkederne nedad i disse uger, og hvad er det, der har givet udsalg af en styrke, vi ikke har set længe? Med afsæt i analyser fra udenlandske finanshuse forsøger vi her at tegne et billede af de drivkræfter, som har overtaget styringen på aktiemarkedet.

AI-bølgen mister pusten: NVDA-faldet som vendepunkt: Nvidia leverede i sig selv “drømmeregnskabet”: Både omsætning og indtjening slog forventningerne, og ledelsen hævede guidancen. I et “normalt” marked skulle det have udløst et varigt kursrally. I stedet så vi det modsatte. Aktien åbnede kraftigt, men vendte rundt og sluttede ca. 7 pct. nede, og trak resten af de store AI- og megacap-aktier med sig.

Det sender tre stærke signaler til markedet:

1) Investorernes positioner er ekstremt lange.

Mange investorer – både traditionelle fonde, retail og kvant/CTA-strategier – har haft meget store vægte i de samme få AI-vinderaktier. Når alle allerede har købt op, er der ganske enkelt ikke flere marginale købere tilbage til at løfte kurserne selv på meget gode nyheder.

2) Prissætningen er “til perfektion”. Når en aktie falder kraftigt på et stærkt regnskab, betyder det, at markedet implicit havde indregnet mere end det bedste, og at risikoen nu går på, at væksten før eller siden må normaliseres. Det udløser en generel frygt for “multiple compression” i hele AI-/megacap-komplekset.

3) Indekseffekten forstærker bevægelsen. NVDA og de øvrige “Magnificent Seven” fylder ekstremt meget i S&P 500 og Nasdaq. Et enkelt navn kan derfor trække hele indekset rundt. Det er præcis, hvad vi har set, da Nasdaq svingede omkring 5 procentpoint intradag, og S&P 500 vendte et kraftigt åbningsrally til minus ved lukketid.

For investorerne er budskabet, at selv meget gode mikronyheder bliver brugt som lejlighed til at reducere risiko. Dermed skifter AI-historien fra at være en positiv drivkraft (hvor små skuffelser blev ignoreret) til at være en sårbarhed (hvor selv succes bliver solgt).

Det gør downside i aktiemarkedet langt større, fordi så meget global risiko er koncentreret i netop den lomme af markedet.

Private credit som ny svaghed

Samtidig er der kommet et nyt lag af utryghed fra kredit- og pengepolitiksiden. På selve dagen, hvor aktierne vendte rundt, gav flere Fed-medlemmer relativt høgeagtige kommentarer, og Fed-guvernør Lisa Cook advarede eksplicit om “asset valuation vulnerabilities” i private credit og de mulige smitteeffekter til det bredere finansielle system.

Kernen i problemet er, at private credit er vokset eksplosivt siden finanskrisen, især som erstatning for banklån. Det er lån til ofte højt gearede virksomheder, ydet af fonde og andre ikke-bankinstitutter, som ikke er underlagt samme regulering og gennemsigtighed.

Prissætningen på kreditpapirerne er uigennemsigtig. Når børsnoterede kreditmarkeder (high yield, leveraged loans, IG-spreads) begynder at prise mere risiko ind, opstår spørgsmålet: Hvad er de illikvide lån og fonde egentlig værd? Små bevægelser i spreads på børsmarkedet kan oversættes til store “skjulte” værdifald i private credit-porteføljer.

Interconnectedness øger systemrisikoen. Disse fonde er tæt forbundet med banker, pensionskasser og hedgefonde via finansiering, derivater og fælles investeringer. Fed peger netop på, at uventede tab her kan brede sig via gearing og fundingkanaler. Markedsreaktionen understøtter, at den bekymring tages alvorligt:

VIX (aktievolatilitet) sprang over 28 og decouplede markant fra obligationsvolatilitet. Det tyder på en specifik frygt i aktiemarkedet for finansielle/stabilitetsrisici, snarere end bare “normal” makrouro.

Kreditspænd er begyndt at brede sig, både i investment grade og high yield, samtidig med at statsrenterne faldt 3–4 bp på dagen, hvilket viser en klassisk flight to quality: Ud af risikofyldte aktiver og ind i sikre obligationer.

Fed leverer ikke den simple “redningshistorie”.

Selvom den seneste jobrapport var nogenlunde “goldilocks”, og markedet kortvarigt prisede lidt højere sandsynlighed for rentenedsættelse, understreger flere Fed-stemmer, at man ikke vil “frontloade” renteklip. Det betyder, at investorerne ikke kan regne med hurtige, aggressive sænkninger til at redde risikofyldte positioner, hvis kreditmarkederne for alvor skulle blive pressede.

For udviklingen fremadrettet er det afgørende, fordi aktiemarkedet nu begynder at prise både lavere vækst og højere/strammere finansielle vilkår, en bredere korrektion i kredit kan hurtigt tvinge store investorer til at reducere gearing og sælge likvide aktiver – typisk børsnoterede aktier – først.

Fra “perfekt fortælling” til ubehagelig normalitet

Samlet forstærker de to forhold hinanden: Nemlig at AI-/megacap-aktierne mister deres status som “sikker væksthistorie”, og samtidig minder Fed og kreditmarkedet alle om, at risiko faktisk igen koster noget.

Det er netop skiftet fra en næsten perfekt fortælling (AI + snarlige rentenedsættelser) til en mere mudret virkelighed (AI kan skuffe, og Fed holder igen, mens kreditrisici lurer), der gør den nuværende nedtur alvorligere end en “normal” teknisk korrektion.

Derfor har de seneste uger budt på kraftig markedsuro. S&P 500 åbnede torsdag over 1 pct. oppe, men lukkede i minus – et sjældent mønster – Nasdaq svingede fem procentpoint intradag, VIX nærmede sig 30, og de fleste hovedindeks testede deres 100-dages glidende gennemsnit.

Nedturen drives især af en kombination af politisk chok og ekstrem positionering. Trumps “Liberation Day”-tariffer i april har skærpet frygten for en handelskrig og recession, og efterfølgende fald i olie- og råvarepriser har forstærket risikoaversionen.

Risiko for bredere aktiekorrektion

SOX-indekset for halvledere har brudt den stigende trend og ligger markant under 50-dages glidende gennemsnit. Der tegner sig et muligt skulder-hoved-skulder-mønster. NVDA er ved et nøgleniveau omkring 180 dollar, der fremhæves som den vigtigste støtte at holde. Fredag klokken to lå aktien i formarkedet 2 pct. under det centrale pejlemærke, hvilket kunne tyde på fortsatte kursfald.

Semis og AI-vinderne har været den primære driver for indekserne. Hvis denne ledelse bryder endeligt, øges risikoen for at svagheden breder sig til resten af aktiemarkedet.

Hvad kan et brud under NVDA 180 teknisk betyde for bredere AI- og megacap-segmentet? Et muligt rotationsscenarie fra growth/AI til value/defensive sektorer har allerede været undervejs et stykke tid.

Positionering og derivatmarkedet peger på stigende risiko for fortsatte kursfald. Skew og put-efterspørgsel eksploderer, hvilket viser, at investorer køber intensiv downside-beskyttelse – stik modsat perioden med “monetize your puts”.

Kontantniveauer er ekstremt lave: Global FMS-cash er omkring 3,7 pct., og hver gang niveauet har været så lavt siden 2002, er aktier faldet og statsobligationer har out-performet i de efterfølgende 1–3 måneder.

Modeller for CTA-strømme viser, at yderligere kursfald kan udløse tvungne salg i størrelsesordenen 65 mia. USD på en uge og op mod 220 mia. USD på en måned. Markedet er både højt investeret og stærkt afdækket – der er kun en lille smule “tørt krudt” til at købe dips, mens mekaniske salg fra CTA’s kan forstærke bevægelserne nedad.

CTA-salg kan interagere med optionsmarkederne (gamma/hedging) og skabe “air pockets”. Det kan få betydning for allokering mellem aktier, statsobligationer og credit de næste 3–6 måneder.

Fremadrettet bliver en mulig politiseret pengepolitik og ny Fed-chef vigtige drivere. Markedet priser kun 5-10 bp yderligere rentenedsættelse frem mod december, men hvis man “tæller stemmerne” i FOMC, er billedet 7-5 for endnu en rentenedsættelse.

Det signalerer risiko for, at markedet undervurderer, hvor langt Trump-administrationen vil presse renten ned for at sænke kapitalomkostningen før midtvejsvalget 2026.

Der ventes udskiftning på Fed-posten allerede inden årets slutning. Kevin Hassett ses som favorit til at afløse Bessent, og processen beskrives som endnu et skridt i retning af en stærkt politiseret centralbank, hvor eneste strategiske mål er lavere renter – ikke prisstabilitet.

En ny Fed-chef kan blive en “game changer” for markederne. Det bliver tydeligt, at der “kun er ét spil for Det Hvide Hus nu: Lavere renter”, og dermed forsvinder enhver illusion om uafhængig pengepolitik. Det øger risikoen for fejlvurdering af inflationspresset og reelle realrenter, og dermed for en senere hårdere korrektion i risikoaktiver.

Japan er central brik i risikobilledet

Også Japan fremhæves som central brik i det nye risikobillede. Massiv finanspolitisk stimulans, højere inflation, stigende lange renter og svag yen betyder, at Japan – som stor global kapitaleksportør – nu er ved at hæve den marginale globale kapitalomkostning.

Hvis japanske renter for alvor bryder op, kan det presse globale aktier via højere diskonteringsrenter. Retningen afgøres i høj grad af, om markedet fortsat vælger at tro på “evigt lave renter” drevet af politik – eller begynder at prise risikoen for, at politisk styring af centralbankerne ender i tab af troværdighed, højere inflationspræmie og reelt højere kapitalkrav til virksomhederne.

Samtidig peger nøgletal og sektorsignaler på en økonomi i tiltagende problemer. Arbejdsmarkedet beskrives som den største risiko for USA, og Fed-funds-prissætningen er “ultra-sensitiv” over for negative beskæftigelsesoverraskelser.

Fragtrater (Cass Freight Index) og træ/tømmer viser tydelig afmatning – klassiske tidlige indikatorer på lavere efterspørgsel. Tysk økonomi beskrives som “krank”, og 2/3 af G7-økonomierne er ifølge en analytiker reelt i recession.

Hvad er retningen de næste måneder?

Retningen de næste måneder afhænger af, om markedets AI-narrativ kan fortsætte med at overdøve voksende tegn på recession – eller om der kommer et “narrative change”, hvor svag realøkonomi, kreditstress og tvivl om AI-investeringernes bæredygtighed udløser en rotations- eller nedtur i de store vækstindeks.

Geopolitisk vurderes situationen som stadig mere eksplosiv. Læk af “fredsplan” for Ukraine uden reel ukrainsk eller europæisk involvering. Trump og MAGA-bevægelsen i intern konflikt – risiko for uforudsigelige politiske manøvrer op til midtvejsvalget.

En analytiker vurderer, at “Putin ejer det politiske spil”, at Europa er en “toast”, og at vi er på vej mod sociale uroligheder à la 1960’erne som følge af kollapsende disponibel indkomst og ekstrem koncentration af gevinster hos tech-sektoren.

Råvare- og energitemaet fremhæves som en langsigtet vinderhistorie. Verden får akut brug for mere elektricitet og dermed lithium, kobber og uran. Bag støjen i aktiemarkedet findes en strukturelt bull-case i udvalgte råvaresektorer, som vil være med til at definere næste større optur.

Vigtige opmærksomhedspunkter er:

• Stiger japanske og globale lange renter hurtigere end AI-euforien kan bære?
• Fortsætter dollarstyrken og strammer likviditeten globalt?
• Overrasker råvarer og “elektrificeringsmetaller” positivt og driver sektorrotation mod energi og minedrift?
• Og i baggrunden: Eskalerer sociale og politiske spændinger til et niveau, hvor politisk risiko for alvor skal indprises i multiple-niveauer og risikopræmier? Af konkrete markedssignaler peges på, at Yen og lange JGB-renter falder samtidig – et “loss-of-faith”-
  mønster, der kan varsle kapitalflugt og tvinge myndighederne til kraftigere intervention, samt risiko for smitte til globale aktier og renter.

Spot Bitcoin & ETF-investorer er i gennemsnit i minus, og BTC er brudt hårdt ned relativt til Nasdaq. Det bruges som barometer for markedspsykologien – hvis krypto-risikoappetitten knækker, kan det være forvarsel om bredere “de-risking”.

I AI-kapløbet forventes kinesiske hyperscalere at bruge 124 mia. USD i capex 2023-25 mod 694 mia. USD i USA, men Kinas bedste model vurderes kun ca. 10 pct. svagere end top-US-modellen.

Det peger på, at Kina kan opnå højere afkast på AI-investeringer og langsigtet konkurrence mod amerikanske tech-giganter.

Morten W. Langer

Læs også denne artikel om Finansmarkedet: Massive bekymringer under overfladen på stærke Nvidia-tal