”Sådan sikrer vi en velfungerende dansk vækstbørs” lød overskriften på et oplæg, chefredaktør Morten W. Langer afholdt på Keystones IPO Bootcamp. Hovedbudskabet var, at Nasdaqs First North børs er kommet godt på vej, men stadig er præget af mange børnesygdomme. Oplægget gennemgår ti problemer med tilhørende ti løsninger. Præsentationen fra oplægget kan downloades i bunden af denne artikel.
Nasdaqs First North børs har stor samfundsmæssig betydning, fordi det er et vigtigt bindeled mellem risikovillig investorkapital og de mange mindre vækstvirksomheder, der har brug for vækstkapital, som kan være svær at hente i banken. Det handler altså i sidste ende om en markedsplads, som kan være med til at skabe samfundsmæssig velfærd, nye arbejdspladser og eksportindtægter.
Enhver markedsplads er baseret på tillid, og desværre har First North været præget af en stribe uheldige eksempler, som har været med til at svække tilliden til markedspladsen. Vi er nået langt denne gang med etableringen af en vækstbørs efter to tidligere forulykkede forsøg inden for de seneste årtier.
Men markedspladsen er nu stille og roligt ved at krakelere, og derfor er der brug for en stribe opstramninger, som skal genskabe tilliden, så de private investorer har tillid til den, og så de mindre vækstvirksomheder fortsat vil have adgang til den risikovillige egenkapital.
I det følgende vil jeg gennemgå ti problemstillinger og samtidig komme med forslag til løsninger. Det er afgørende, at Nasdaq, rådgiverne og selskabsledelserne nu tager ved lære af de problemer, der har været de seneste år. Og vi er opmærksomme på, at der allerede er en bevægelse i gang i den rigtige retning. Men der er lang vej hjem, før vi kan være sikre på ny fremdrift og momentum for den danske First North.
For det første har private investorer de seneste måneder oplevet, at selskaber, de var aktionærer i, enten er blevet tvangsafnoteret eller er i langvarig børspause. Med andre ord lades aktionærerne totalt i stikken, fordi de ikke kan handle deres aktier, og i tilfældet Waturu kan der let være tale om, at aktionærerne har tabt deres penge. Også aktionærerne i det tidligere NPinvestor, nu Spenn Technologi, står med håret i postkassen på grund af en langvarig notering. Økonomisk Ugebrev har grundigt gennemgået afgørelsen fra Nasdaq om tvangsafnoteringen af Waturu, og der skulle gå halvandet år fra markante advarselssignaler til, at der for alvor blev grebet ind. Også certified advisers har big time svigtet i denne sag.
Løsning: Nasdaq må reagere langt hurtigere på advarselssignaler og ikke trække tingene ud.
For det andet: Mangelfulde oplysninger om værdiansættelser ved IPO. Investorerne skal kunne forstå, hvordan ledelsen og rådgiverne er kommet frem til den aktuelle værdiansættelse, når de læser virksomhedsbeskrivelse eller prospekt op til IPO’en. Det duer simpelthen ikke, at ledelsen og rådgiverne blot smider et tal op i luften. Manglende oplysninger giver på forhånd mistillid, hvad skjuler de?
Løsning: Det kunne være ønskværdigt med beskrivelse af flere værdiansættelsesmetoder: Navngivne børsnoterede peer group selskaber, fem års budgettal, (DCF: nej tak) og andre relevante metoder, evt. 2-3 scenarier. Og gerne en grundig verbal forklaring.
For det tredje: For høje værdiansættelser. I en stribe tilfælde er de nye selskaber gået på børsen til urealistisk høje værdiansættelser. I nogle tilfælde ligner det nærmest tyveri ved højlys dag, og det er misbrug af de private investorers indsigt og mulighed for at vurdere prissætningen.
Løsning: Det bør tilstræbes, at udbudsprisen sættes så lavt, at der også er en upside til de nye aktionærer. Altså: Den potentielle gevinst, der ligger i basis-scenariet for selskabets udvikling de næste 3-4 år, bør deles, og sælgerne skal også tage en del af risikoen.
Grundlæggende er det vigtigt at give de nye aktionærer er god oplevelse. Så bliver det også meget lettere at komme efter nye penge. Da de oprindelige ejere ofte sidder tilbage med op mod 2/3-dele af aktierne, er der stadig stor upside på deres private aktier.
For det fjerde: I en stribe tilfælde har selskabet ikke haft proof of concept, intet salg, og altså ingen viden om efterspørgsel. Med andre ord har selskabet været alt for tidligt ude i sit udviklingsstadie. Hvad er det egentlig Valuer kan? Selskabet handles til en børsværdi på 100 mio. kr. Og der blev solgt nye aktier for samme beløb?
Løsning: Hvis selskabet skal modnes, bør der hentes pre-IPO kapital til favørkurs. Og så skal der være mere fokus på uniqueness: hvordan er konkurrencesituationen, og er der veletablerede konkurrenter inden for samme felt?
For det femte (som også rummer problem seks og syv). Nemlig mangel på troværdig og rettidig information til markedet ved kursfølsom information fra selskaberne. Det skal siges, at der er stor forskel på kvaliteten af selskabernes information til markedet. Fra det mangelfulde og næsten vildledende til et højt kvalitetsniveau. Forskellene kan både bunde i et forsøg på manipulation eller mangelfuld viden – til solid erfaring med god praksis.
I samme boldgade hører, at Certified advisers i en del tilfælde ikke er skarpe nok i forhold til sikring af selskabernes regeloverholdelse. Ifølge reglerne skal de holde øje med selskabernes overholdelse af oplysningsforpligtelserne, som er de samme som på main marked, når det gælder om at informere om kursfølsom information.
Løsning: Hvis rådgiveren har den mindste mistanke om urent trav eller mangler hos selskabet, skal denne give Nasdaq en advarsel. I sidste ende handler det også om, at Nasdaqs overvågning af FN-selskabers oplysningsforpligtelser i en stribe tilfælde ikke har været god nok, og der er ikke grebet hurtigt nok ind.
Vigtigt er det også, at selskabets ledelse trænes i reglerne eller øger børskompetencerne. Certified advisers skal være tæt på selskabets ledelse for at tjekke regelopfyldelse. Et af de gode eksempler på oplysningspraksis er Happy Helpers månedlige opdateringer med aktivitetsdata.
For det ottende har mange IPO’er været præget af meget urolige starter på børsen på grund af mange spekulanter blandt fortegnere. I det hele taget rummer fortegninger tit næsten lige så mange ulemper som fordele. Hvis fortegnerne er kortsigtede spekulanter, som går efter en hurtig gevinst de første dage på børsen, er det er et kæmpeproblem.
Løsning: Vækstselskaberne er netop på vej ud på en langsigtet rejse, hvor gevinsterne først kommer tidligst 2-3 år senere. Og derfor er det vigtigt, at de nye aktionærer er tålmodige og langsigtede. Fortegninger er et godt sikkerhedsnet, men det ville være en rigtig god idé med en lockup på 3-6 måneder, så spekulanterne sies fra.
For det niende er det rigtig godt med store professionelle investorer som deltagere i tegningen. Fortegning fra uafhængige ankerinvestorer er et kæmpeplus, fordi de går med på samme udbudskurs som alle andre investorer, og de har altid en bedre og mere professionel analysekapacitet end de private. Så når de professionelle er med, kan det ikke gå helt galt.
Men en tegning fra tidligere storaktionærer eller parter, som er nærtstående til ejerne eller ledelsen, har langt fra samme signalværdi. De har typisk en stor egeninteresse i en succesfuld emission, og da de tidligere har købt aktier til typisk en stor rabat i forhold til IPO-prisen, vil deres gennemsnitlige købspris også være markant lavere.
Løsning: Det bør understreges, at kun uafhængige ankerinvestorer har reel positiv signalværdi. Derudover bør der overvejes en overallokering på 2-5 mio. til at stabilisere aktien de første uger.
For det tiende er det et problem, at likviditeten i First North-aktierne ofte er meget lav. Det gør det vanskeligt at sælge sine aktier, men det gør det også svært at købe en større portion, uden at aktien stiger meget kraftigt. Den lave omsætning gør det også relativt let at manipulere aktien, så den holdes kunstigt oppe. Altså hvis en part søger at gøre dette systematisk.
Løsning: Som selskab kan man løfte likviditeten med en række redskaber. Ved at indgå en aftale med en professionel market maker sikrer selskabet en vis likviditet i form af løbende pris-stillelse med bud og udbud. Det er også vigtigt, at der sikres en vis andel frie aktier. Så ved emissionen er det også afgørende, at man ikke afsætter alle de nye aktier til store investorer.
Endelig kan det være en god idé at få et finanshus til at udarbejde analyser af selskabet mod betaling. Analyserne har værdi for investorerne, hvis både de positive og de negative sider af selskabet træder igennem. Hvis det ikke sker, har materialet karakter af ubrugelig markedsføring, som kun kan være med til at vildlede de mest uerfarne og ukyndige private investorer.
