Tilsyn må på banen om pensionssektoren vind-investeringer

Op mod 500 mia. kr. pensionskroner er placeret i vind­mølleparker over hele kloden gennem pensionsselska­berne og ATP. Efter Ørsteds varslede nedskrivning på op mod 16 mia. kr. i to amerikanske vindmølleprojek­ter blafrer et stort spørgsmål i vinden: Hvor mange mil­liarder står danskerne til at miste på nedskrivning af værdien af vindmølleinvesteringer? Finanstilsynet bør hurtigst muligt skabe klarhed om spørgsmålet, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne kommentar.

Hvor mange milliarder er værdi­en af vindmølleparker og plan­lagte projekter i de danske pensionsselskaber faldet det se­neste år? To ting er helt sikre: For det første er vindmøllerne over en bred kam faldet i værdi. For det andet er det meget usikkert, hvor stort værditabet er, fordi der ligger flere vigti­ge skønsmæssige forudsætninger bag regnestykket.

Da pensionsopsparing for op mod 500 mia. kr. er inve­steret i vindmølleparker, er det afgørende, at Finanstilsynet nu graver dybt i pensionsselskabernes værdiansættel­ser for at sikre større klarhed og ensartethed.

Finanstilsynet har i tidligere analyser af pensionssek­torens værdiansættelser af investeringer i infrastruktur, herunder vindmøller, fastslået, at der er et kæmpestort slør i, hvordan de enkelte pensionsselskaber værdiansæt­ter deres vindmølleparker.

Sparsomme oplysninger

Bl.a. skriver tilsynet, at ”mange selskaber havde fastlagt en værdiansættelsesmetode, hvor værdireguleringerne blev knyttet op på markedsproxyer f.eks. i form af mar­kedsindeks. Det gælder særligt for selskabernes fondsbaserede investeringer.”

Tilsynet skriver videre, at ”der var tendens til, at værdi­reguleringerne af de direkte investeringer i perioden var mindre end for de indirekte investeringer, f.eks. for fond­sinvesteringerne.”

Faktum er, at pensionskasserne over en bred kam i både helårsregnskaber for 2022 og halvårsregnskaber har oplyst meget sparsomt om, hvor store nedskrivninger de har bog­ført på vindmøller, og hvilke forudsætninger de anvender til værdiansættelserne. I det hele taget er det vanskeligt at finde tal for, hvor meget de har investeret i vindmøller, og hvor store tilsagn de har givet til kommende investeringer.

Tal fra Nationalbanken indikerer, at pensionssektoren har investeret godt 200 mia. kr. i vindmøller og givet yder­ligere tilsagn for 250 mia. kr.

Og hvorfor skulle der så ligge store milliard-nedskriv­ninger og rumle i baggrunden? For det første fordi de så­kaldte diskonteringsrenter, der anvendes til at beregne værdi af en vindmøllepark, har ændret sig markant det seneste år. For det andet fordi markedet for tilsvarende noterede papirer er styrtdykket.

Det er selvfølgelig ikke en tilfældighed, at Ørsted for nylig varslede nedskrivninger på op til 16 mia. kr. på to amerikan­ske vindparkprojekter. Og det er fortsat en mulighed, at sel­skabet helt dropper projekterne, som endnu ikke er under opgørelse. Det er heller ikke en tilfældighed, at den engelske stat forleden måtte se til, at der ikke var et eneste bud på et kæmpestort udbud på vindmølleprojekter i Nordsøen.

Ligeledes er det ikke en tilfældighed, at regeringen indtil vi­dere har opgivet opførelsen af to energi-øer til flere hundrede milliarder: Økonomien hænger simpelthen ikke sammen. Det er heller ikke tilfældigt, at den tyske klimaminister på en konfe­rence varslede, at den tyske stat måske i en flerårig overgangs­periode vil genindføre statsstøtte på store vindprojekter. De er simpelthen ikke rentable i det aktuelle markedsmiljø.

Vi har tidligere påpeget, at det aktieindeks, der hedder Global Clean Energy index, er faldet over 20 pct. i år og 32 pct. siden sidste efterår. Flere danske pensionskasser oplyser, at de værdiansætter deres infrastruktur investeringer ud fra et tilsvarende markedsindeks, men især på deres investeringer via fonde, eksempelvis CIP’s fonde.

Flere variable

Typisk vil det være sådan, at pensionskassernes direkte investeringer værdiansættes på grundlag en tilbagedis­kontering af fremtidige betalingsstrømme til nutidsværdi. I dette regnskabstykke er der flere vigtige variable i spil. For det første kalkulationsrenten, man tilbagediskonterer fremtidige betalinger med, der består af en risikofri rente og en markedsrisikorente. For det andet er den fremtidige forventede energipris en vigtig byggeklods i regnestykket.

Om kalkulationsrenten: Vi ved, at den tiårige risikofri stats­ obligationsrente er steget fra 0,2 procent i starten af 2022 over 2,2 pct. ved udgangen af 2022 til 2,9 pct. i dag. For pensionssel­skaber, der har anvendt den aktuelle statsrente som risikofri rente i regnestykket, har det haft enorm negativ betydning for værdien af vindmølleparkerne. Er der anvendt en mere forsig­tig tilgang, eksempelvis den gennemsnitlige statsrente for de seneste ti år, ser regnestykket ikke så slemt ud.

Herhjemme, hvor der typisk er anvendt en markedsrisi­kopræmie på 5-6 pct., kan den aktuelle egenkapitalomkost­ning opgøres til ca. 7,5 pct., mod ca. 5 pct. i starten af 2022. I en DCF-analyse, hvor den aktuelle markedsværdi beregnes på grundlag af betalingsstrømme 20 år frem i tiden, gør det en verden til forskel. En følsomhedsanalyse, baseret på denne ændring af kalkulationsrenten viser, at værdien af vindmølleparken er faldet 17 pct. Altså noget mindre end det værdifald, som de tilsvarende markedsindeks viser.

Tvivl om elpriserne

Omkring elprisen, som indgår i beregningen, kan der også anvendes forskellige antagelser. Anvendes den aktuelle elpris eller eksempelvis Energistyrelsen langsigtede pro­gnose for elpriserne. Eksempelvis skriver PFA Pension i årsregnskabet, at værdifaldet på infrastrukturprojekter delvist blev modsvaret af højere elpriser i beregningsgrundlaget. Men sidste år var elpriserne kunstigt høje, og de er faldet til et meget lavere niveau igen. Er der taget højde for det i de aktuelle værdiansættelser?

Problemet er, at Finanstilsynets regler fastslår, at værdi­ansættelsen af vindmøller skal ske til ”markedsværdi.” Men da markedsværdien kan opgøres på flere måder, med meget forskellige beregningsforudsætninger, er det en stor black box, hvordan det ser ud i de enkelte pensionsselskaber.

Eller rettere sagt: Har de nedskrevet det, de skal, og som de burde gøre? Det ved vi ikke, fordi der ikke bliver oplyst om forudsætninger eller omfang. Og det må Finan­stilsynet gøre noget ved.

Finanstilsynet skriver i analysen fra 2020 af værdian­sættelser: ”Der var på flere områder forskellige tilgange blandt selskaberne. Der var blandt andet forskel på antal­let af benyttede markedsproxyer og hvor specifikke markedsproxyerne var i forhold til investeringerne i porteføl­jen. Selskaberne havde derudover forskellige antagelser om, hvor meget ændringerne i markedsproxyerne slog igennem på værdireguleringen (betaværdier). Nogle sel­skaber havde desuden fastlagt tærskelværdier for, hvor­når der skulle ske værdiregulering.”

Pensionsopsparerne bør som minimum kunne få oplyst følgende: Hvor meget har pensionsselskabet investeret i vindmøller, herunder tilsagn? Hvad er den anvendte kalku­lationsrente, og herunder, hvilken risikofri rente anvendes? Og endelig, hvilken strømpris anvendes i beregningen, og hvordan er den i forhold til Energistyrelsens fremskrivnin­ger? Hvilket markedsindeks anvendes eventuelt?

Bundlinjen er, at en grov beregning viser, at pensions­sektorens vindpark-investeringer det seneste år kan være ramt af et værdifald på op mod 100 mia. kr. Mere præcist kan vi ikke opgøre det. Men det ligger fast, at alle projekter påvirkes af højere diskonteringsrente.

Spørgsmål om afskrivninger

Omkring inflation og elpriser er effekterne forskellige fra projekt til projekt: Gamle igangværende vindmølleparker påvirkes primært af renten og til en vis grad af elpriserne, men ofte kun i mindre grad.

De fleste gamle projekter har en garanteret mindste elpris, og i andre tilfælde, f.eks. i Storbritannien, får man tilskud i form af ROCer; renewable obligation certificates. Inflationen påvirker ikke disse vindmølleparker særlig meget, fordi de allerede er opført, og de løbende vedlige­holdelsesomkostninger er lave.

Projekter under opførelse påvirkes til gengæld af alle fak­torerne: Rente, elpriser og inflation samt supply chain-pro­blemer og forsinkelser. Særligt projekter, som er kontra­heret, men ikke er sat i gang, er følsomme overfor disse faktorer.

Hvis disse projekter stoppes, står man alligevel overfor store sunk costs, som skal straksafskrives. Har pensions­kasserne gjort dette i tilstrækkeligt omfang, eller trækker man pinen ud? Også dette bør oplyses klart og tydeligt af de enkelte pensionskasser.

Morten W. Langer