Efter udmeldingen om nye toldsatser på import til USA fra den amerikanske præsident er de globale finansmarkeder blevet vendt på hovedet. Økonomisk Ugebrev gennemgår her, hvordan de globale finanshuse tolker situationen, og hvordan de vurderer udsigterne. På første dag reagerede markederne alene på toldsatserne. Nu kommer følgeeffekterne, som kan blive dramatiske på grund af usikkerhed og en dramatisk makroøkonomisk opbremsning i Europa, USA og Asien. Chefredaktør Morten W. Langer har læst de udenlandske analyser.
Samfundsansvar Først fredag gik det for alvor galt på de finansielle markeder. Flere dage efter Trumps melding om forhøjede toldsatser for bl.a. EU men i høj grad også Asien og Kina. Først fredag gik det op for de finansielle markeder, at der for alvor kan blive tale om en gamechanger i den globale økonomi med en økonomisk recessionsnedtur, stigende arbejdsløshed og markant vigende overskud i de store danske selskaber.
Hvor galt, det står til på de finansielle markeder, viser dette: det amerikanske nervøsitetsindeks VIX er oppe med 30 pct., det dobbelte af ”normale” nervøse tider. Europæiske og amerikanske statsrenter styrtdykker, og det samme gør usikre erhvervsobligationer. Selvom der fredag kom pæne arbejdsløshedstal fra USA, reagerede aktiemarkedet ikke nævneværdigt positivt på det. Det afspejler, at markedet nu kigger fremad mod konsekvenserne af de forhøjede toldsatser.
Fredag var billedet således meget tydeligt: de stabile danske healthcare-aktier klarede sig godt med meget små minusser, men de konjunkturfølsomme aktier fik endnu et drag over nakken. Ikke mindst Pandora, som har hovedparten af smykkekoncernens salg i USA.
Mere opsigtsvækkende var det dog, at de danske bankaktier fik store kurshug. Danske Bank-aktien var i løbet af eftermiddag ni pct. nede efter et kursfald på næsten 20 pct. på et par uger. Forklaringen er enkel: udsigt til markant lavere europæiske korte renter, i kølvandet på en økonomisk recession, samt større risiko for udlånstab på et svækket erhvervsliv og måske senere fra svage privatkunder, på grund af stigende arbejdsløshed.
Sådan behøver det slet ikke at gå: Den aktuelle usikkerhed, som vil få både virksomheder og forbrugere til at bremse hårdt op, kan hurtigt udløse en recession. Og det vil myndighederne i USA og Europa hurtigt forsøge at imødegå med nedsættelse af centralbankrenter samt andre finansielle stimulanser, som vi så under COVID.
For den amerikanske centralbank er det et dilemma, at toldsatserne vil øge den amerikanske inflation, og ifølge FED’s kogebog bør det ikke give anledning til rentenedsættelser. Alene af den grund taler meget for, at der nu kommer forhandlinger mellem EU og USA om, hvor de endelige toldsatser skal lande – og de fleste forventer noget under de udmeldte 20 pct. for EU.
Det er også tvivlsomt, om Trump fortsat vil have opbakning til sin toldpolitik. Det republikansk-ledede Senat stemte 51–48 for at afvise præsident Trumps nationale nøderklæring, som skulle muliggøre 25 pct.-told på canadiske varer. Denne sjældne modstand mod Trumps handelspolitik kom kort efter hans udmelding om nye toldsatser, rapporterer Politico.
EU’s svar
En højtstående EU-embedsmand har udtalt, at medlemslandene skal stemme den 9. april om modsvar til amerikanske toldsatser på stål og aluminium. Tyskland og Frankrig presser på for en mere aggressiv respons med ønsket om at styrke EU’s forhandlingsposition. Spaniens premierminister Sánchez har bedt EU-Kommissionen om at styrke handelsrelationerne med resten af verden og foreslår en modtoldspakke på 14,1 mia. euro for at beskytte den spanske økonomi.
Finanshuset Goldman Sachs forventer, at EU vil tilrettelægge sin handelsreaktion ud fra tre hovedprincipper:
- “Værdibaseret” gengældelse mod specifikke produkter (stål, aluminium, kritiske importvarer og biler),
- Toldsats-baseret” svar på de brede, gensidige amerikanske toldsatser.
- Tjenesteydelser, med brug af nye politiske værktøjer. EU’s svar vil baseres på offentlige lister over amerikanske varer og vil tage hensyn til, hvor let USA-varer kan erstattes i EU. Nye instrumenter som Digital Services Act (DSA) og Anti-Coercion-værktøjet vil være centrale, hvis USA øger presset på tjenesteydelser.
EU-landenes import af serviceydelser fra USA, typisk fra de amerikanske Big Tech-selskaber, udgør et muligt stærkt modsvar fra EU. Det vil muligvis kunne få Trump til at ryste på hånden, også selvom hans toldmelding var så kraftigt promoveret på forhånd, at det bliver sværere at trække i land. Forhandlinger vil også blive vanskelige, da andre regeringer hjemme vil være under pres for ikke at bøje sig for en opfattet bølle.
Den amerikanske servicesektor er en klar sårbarhed for USA. Underskuddet på varehandel med Europa skjuler, at USA har stort overskud på serviceydelser. Hvis EU-virksomheder begynder at undgå amerikanske samarbejdspartnere, har USA meget at tabe. I 2023 eksporterede USA for over 300 mia. dollars i informations- og kommunikationsteknologi og forretningstjenester med et nettooverskud på 120 mia. dollars.
Royalty- og licensindtægter fra især tech gav et overskud på 90 mia. dollars, og finansielle tjenesteydelser 63 mia. dollars. At udvide handelskrigen vil være brandfarligt, lyder en vurdering. Men det ser ud til, at EU har besluttet, at man kun kan forhandle med USA fra en styrkeposition – og servicesektoren er USA’s akilleshæl, lyder vurderingen.
Andre værn er aktiemarkedet, økonomien og det politiske system. Hidtil har regeringen håndteret det største aktiefald siden Trump 1.0 (før Covid) uden at blinke. Inflation kunne dog få større betydning – sidste valg blev netop vundet på det tema, og de nye toldsatser vil umiddelbart være inflationsdrivende.
Mar-A-Lago-aftale
Den amerikanske finansminister Scott Bessent har været tydelig om sine tre målsætninger for markederne: En svagere dollar, billigere olie og lavere 10-årige statsrenter. Sammen giver disse mulighed for langt større amerikansk dynamik. Problemet er, at disse sjældent kan opnås samtidigt med en stærk økonomi – så det er svært at se, hvordan målene kunne opfyldes uden recession.
Idéen om en “Mar-A-Lago-aftale” for at svække dollaren har været populær, netop fordi den kunne løse dette paradoks. Og nu – med økonomien stadig stærk – er alle tre mål blevet opfyldt. Problemet er bare, at de er fulgt af et massivt aktiefald.
Disse faktorer giver fundamentet for, at den amerikanske økonomi kan fortsætte pænt – mens europæiske og asiatiske økonomier kan få problemer, fordi deres valutaer stiger over for dollaren.
Umiddelbart synes det største problem for USA – og Trump – at være ikke-amerikanske enorme beholdninger af amerikanske aktier. Væksten i europæiske beholdninger af amerikanske aktier har været svimlende:
Dette er blevet understøttet af en positiv spiral. Kapitalstrømmene løfter dollaren, hvilket øger afkastet for udenlandske investorer og styrker troen på, at USA er ustoppeligt – og tiltrækker dermed endnu flere midler. Det er et klassisk eksempel på det, hedgefond-forvalteren George Soros, mentor for den amerikanske finansminister Scott Bessent, kalder refleksivitet – markedets evne til at skabe sin egen virkelighed.
Problemet opstår, når noget forstyrrer denne dynamik. De gevinster, europæiske investorer stadig sidder på, er betydelige, og de har nu et incitament til at indkassere dem – midler, der kan få brug for at blive geninvesteret i mere stabile aktier, måske i hjemlandet uden valutakursrisiko.
Amerikanske aktier, især Big Tech, har fungeret som verdens sparegris. Risikoen nu er, at udenlandske investorer smadrer sparegrisen. Et godt eksempel er Apple Inc., som står til at blive hårdt ramt af det nye toldregime. For tre måneder siden nærmede selskabets markedsværdi sig fire billioner dollars. Nu er den tæt på tre billioner dollars. Det tabte beløb overstiger den højeste markedsværdi, Walmart nogensinde har haft:
Hvis handelsstrømmene falder – hvilket mere eller mindre er uundgåeligt, hvis tolden opretholdes i længere tid – er der risiko for, at kapitalstrømmene følger med. Det er skidt for USA, der normalt tiltrækker enorme mængder kapital. Og kapital kan flytte sig langt hurtigere end varer. Risikoen er, at den positive spiral bliver til en ond cirkel og vælter det amerikanske finansielle system.
ABN Amro skriver i en analyse under overskriften ”Et hidtil uset chok er ved at ramme verdensøkonomien”, at finanshuset i et foreløbigt opdateret prognosescenarie ser, at ”eurozonen vil opleve et tidligere og større negativt vækstchok og – sammen med USA – sandsynligvis balancere på kanten af recession resten af 2025. For næste år forventer vi vækst i Europa som følge af markant højere offentlige udgifter, både til forsvar generelt og til infrastruktur i Tyskland.
Finanshuset skriver også, at Asien rammes langt hårdere end Europa med toldsatser i visse nøglelande på over 40 pct. – hvilket til en vis grad fungerer som en stødpude for de lande, der rammes mindre hårdt. Dette skyldes, at deres konkurrenceevne i forhold til handel med USA styrkes, selv om deres position i forhold til indenlandske amerikanske producenter forværres.
Det påpeges også, at der er vigtige undtagelser fra tolden – især for Europa, hvor (delvis) undtagelse af medicinalvarer er afgørende. Disse udgjorde en fjerdedel af EU’s samlede eksport til USA i 2024. Dog er told på disse undtagne varer blevet truet. Og det er stadig uklart, om den lavere minimumstold på 10 pct.vil gælde. Det kan dog fungere som en midlertidig stødpude for Europa (og andre lande med stor eksport af lægemidler til USA), især på kort sigt, da der forventes forudgående eksport i frygt for fremtidige toldsatser.
Indtil videre er trusler om gengældelse vage – eksempelvis har EU blot sagt, at man vil “svare igen”. Dog er der tegn på, at både Frankrig og Tyskland ønsker aggressive modsvar målrettet amerikanske tech- og servicegiganter. Finanshuset forventer én gengældelsesrunde, men ingen ny amerikansk eskalering herefter. Det sidste er dog en betydelig risiko.
Efter de voldsomt forhøjede toldsatser vil Kina række ud til andre globale handelsaktører som EU med forslag om tættere samarbejde. Det er uklart, hvor hurtigt virksomheder, der mister adgang til det amerikanske marked, kan finde nye markeder. En modreaktion kunne dog være, at frygt for dumping får andre lande til at indføre deres egne handelshindringer for at beskytte deres industri.
Finanshuset påpeger sandsynligheden for en stimulerende finanspolitik i Europa. Blandt andet i form af de forventede tyske gigantinvesteringer i forsvar og infrastruktur. Men det vil ikke være hurtigt nok til at afbøde det umiddelbare vækstdyk, lyder vurderingen. Virksomheder kan henvende sig til regeringer med krav om støtte som følge af et uforudset eksogent chok – noget i stil med de hjælpepakker, vi så under pandemien og energikrisen. Vi mener, at det kun vil ske, hvis alternativet er store konkurser – men at hvis det bliver nødvendigt, vil regeringer sandsynligvis gribe ind, skriver ABN Amro.
Morten W. Langer
