AMBU’s gæld eksploderer, vækstmål sænkes

Hvis man efter nedjusteringen i august skulle være i tvivl om, at Ambu havde slået et for stort brød op tidligere, så blev den tvivl ret eftertrykkeligt fejet af bordet ved fremlæggelsen af regnskabet for 4. kvartal, som også indeholdt en ny strategi. Man har groft sagt ikke råd, tid og ressourcer til at være en drivende first-mover af konverteringen til engangsbrug på de store skopmarkeder.

Regnskabet forleden var den nye ledelses første store eksamen overfor investorerne. Og med kursfaldet på over 20 pct. i baghovedet var det ikke ligefrem en dundrende succes. Med til historien hører det dog, at aktien i ugerne op til var steget kraftigt, så kursmæssigt blev aktien kun slået tilbage til niveauet i sidste del af oktober. Og den ligger aktuelt højere end i august, hvor den nye ledelse trak i håndbremsen og skar i både omkostninger og investeringer.

Helårstallene afslørede også, at det var nødvendigt at trække i håndbremsen. Væksten i 4. kvartal blev akkurat så afdæmpet, at man kun lige nåede bunden af den vækstmålsætning på 4 pct., som vi senest har betegnet som konservativ, for både 4. kvartal og helåret.

Det frie cash flow for helåret var minus 458 mio. kr. og med en nettorentebærende gæld, der nåede over 1,6 mia. kr., rykkede gearingen (nettorentebærende gæld/EBITDA) sig til 3,9x mod 1,4x for et år siden. Og selvom det niveau er håndterbart, så illustreres alvoren alligevel af, at man i regnskabspræsentationen konkret nævnte, at det ligger klart indenfor både egne planer og covenants.

At man overhovedet er nødt til at nævne det, kan man godt tage som et varsel om, at selskabets gæld er/var på vej i den forkerte retning.

For det nye år er der udsigt til en forbedring i cash flowet på 350-450 mio. kr., hvilket betyder, at Ambu i løbet af regnskabsåret vil nærme sig et neutralt niveau. Dermed vil den nettorentebærende gæld næppe falde i løbet af det nye regnskabsår, men gearingen vil altså heller ikke blive forværret.

En organisk vækst på 5-8 pct. og en EBIT-margin på 3-5 pct. er heller ikke ligefrem tegn på en forretning, som strutter af optimisme og selvtillid. Der er skåret i ambitionerne på kort til mellemlangt sigt.

Nøgleordene for den nye strategi er fokus og eksekvering. Og der blev heller ikke lagt skjul på, at i forhold til tidligere er selskabet drejet fra et ”growth only” fokus og over til ”profitable growth”, eller sagt med andre ord: en mere balanceret tilgang til vækst og profitabilitet.

Groft sagt accepterer man, at udviklingen over mod brug af engangsskoper kommer til at tage lang tid, og at man principielt ikke har råd og ressourcer til at være den store first-mover, der skal drive og sætte ekstra skub på udviklingen indenfor alle de forskellige store delmarkeder for skopi. Det har taget mere end 10 år og en række produktgenerationer at få en god og stærk position indenfor lungeundersøgelser (pulmonologi).

Færre lanceringer af nye skoper de kommende år
Der bliver færre lanceringer af nye skoper i de kommende år, og Ambus lanceringer vil også blive mere begrænset på de svære delmarkeder. Dvs. udrulningen vil ske til langt færre klinikker, og fokus vil være på særlige delområder, hvor fordelene ved overgangen til engangsskoper er særligt attraktiv. Udenfor pulmonologi bliver der i højere grad tale om, at man følger med markedet.

Det fremtidige markedspotentiale, som i sidste ende skal drive drømmene og dermed også aktiekursen, er fortsat, at man – forhåbentlig – på sine primære markeder får konverteret en større og større andel af de 100 mio. årlige procedurer/operationer/konsultationer/undersøgelser til engangsbrug. I dag har Ambu 1,7 pct. af det marked, og det skyldes i høj grad, at konverteringen til engangsbrug næsten ikke er kommet i gang.

Ligesom ved nedjusteringen i august står man tilbage med et billede af, at ambitionerne er skruet ned, ikke kun pga. den langsommere konvertering til engangsbrug, men også fordi man vil være sikker på at kunne holde det, man lover. Den manglende tillid fra aktiemarkedet var en af de læringer, man oplistede at have taget med fra evalueringen af de senere års udvikling.

Selvom den igangværende turnaround skulle vise sig succesfuld over de næste par kvartaler, så er det væsentligt at huske på, at aktiekursen ikke af den grund kan forvente opbakning og hjælp fra nøgletallene. Markedsværdien er i dag rundt regnet 20 mia. kroner, og det skal ses i forhold til en omsætning på 4,5 mia. kr.

Steen Albrechtsen