Børsnotering af Svitzer åbner for accelereret vækst

Det A.P. Møller-Mærsk-ejede slæbebådsrederi Svitzer skal nu levere resultater, efter at ledelsen i de seneste år har øget risikoniveauet og skruet kraftigt op for investeringerne. Aktionærerne i A.P. Møller-Mærsk vil fortsat sidde med denne risiko – men selvfølgelig også vækstmulighederne – når Svitzer i slutningen af april spaltes ud af rederi- og logistikgiganten via en selvstændig børsnotering og en mulig kapitalrejsning, skriver fagredaktør Morten A. Sørensen.

A.P. Møller-Mærsk-ejede Svitzer satser på vækst. Men hvornår kommer den? Årsrapporten fra det 190 år gamle slæbebådsrederi viser frem for alt, at topchefen siden 2020, Kasper Friis Nilaus, markant har øget den satsning, der skal bære Svitzer ind i fremtiden. Investeringerne (CAPEX) er systematisk løftet til 1465 mio. kr. i 2023 fra 612 mio. kr. i 2019. Det vil sige, at investeringerne i 2023 lå på 25 pct. af omsætningen mod 13 pct. i 2019 – efter at denne procentsats systematisk er blevet forhøjet år efter år.

Det er væsentlige elementer i den equity story, som ejerne af A.P. Møller-Mærsk skal forholde sig til, når de ved den planlagte spaltning og børsnotering bliver direkte ejere af Svitzer. Det sker, når den store rederi- og logistikkoncern i slutningen af april splitter Svitzer ud af koncernen, så Mærsk-aktionærerne også bliver Svitzer-aktionærer.

Det ser ud til, at Kasper Friis Nilaus vil satse endnu mere. Ganske vist ventes investeringerne i 2024 at falde til 900-1100 mio. kr. ud af en rapporteret omsætning, der kun ventes at stige marginalt. Men dermed vil investeringsniveauet stadig ligge væsentligt over 2019. Kasper Friis Nilaus signalerer også, at slæbebådsrederiet – for tiden verdens største – skal deltage i konsolideringen af den fragmenterede branche ved at købe konkurrenter.

Den markante satsning har hidtil betydet, at den frie pengestrøm i perioden 2019-2023 er faldet gradvist fra 663 til 223 mio. kr. Der er altså principielt blevet stadigt mindre tilbage til aktionærerne. Igen et udtryk for, at virksomheden i højere grad er begyndt at satse og omfavne risiko.

Risikoen er også blevet øget på en anden måde: Den nettorentebærende position i Svitzer udgjorde ved udgangen af 2023 minus 3745 mio. kr. mod plus 2576 mio. kr. et år tidligere. Det er især en følge af, at A.P. Møller-Mærsk i løbet af 2023 trak et massivt ekstraordinært udbytte på 6,2 mia. kr. ud af Svitzer. Det betyder, at den nettorentebærende gæld i Svitzer ultimo 2023 nåede op på 2,2 gange EBITDA – svarende til niveauet i ISS og til sammenligning med for eksempel 2,9 i DFDS – og at Svitzers egenkapital modsvarer 44 pct. af aktiverne.

Det er ikke i sig selv bekymrende tal. Men det demonstrerer, at Svitzer nu skal stå på egne ben med en anderledes lean finansiel struktur, end virksomheden har haft i de seneste år som en del af A.P. Møller-Mærsk-koncernen.

Netop en sammenligning med ISS forekommer relevant for Svitzer. Virksomheden med de 456 slædebåde, der flytter skibe i havne og terminaler verden over, fremstår nemlig mere som et serviceselskab end som et typisk rederi med store op- og nedture i indtjeningen. Der er en stabil udvikling i omsætning og indtjening. Forretningsmodellen er, som Svitzer selv formulerer det, predictable.

Netop stabiliteten og forudsigelighed vil nok – ligesom i ISS – til dels kunne opveje, at Svitzers afkast af den investerede kapital (Return on Invested Capital) ligger temmelig lavt – svingende omkring de syv pct. i de seneste år. Dermed kan kapitalafkastet næppe ligge meget højere end kapitalomkostningerne.

Med udgangspunkt i et aktuelt forholdsvist lavt kapitalafkast kommer vurderingen af Svitzer på børsen og i dansk erhvervsliv i høj grad til at afhænge af, om det lykkes at skabe et langsomt stigende afkast over de kommende år. Vil Kasper Friis Nilaus kunne levere det?

Hans forventninger til 2024 er moderate. Men et ROIC på 7,6 pct. i 2023 betegner faktisk en stigning i forhold til de to foregående år. Potentialet antydes af de store investeringer i nye, større fartøjer de seneste år og den forholdsvis stærke position i det globalt fragmenterede marked. Det sammenlignelige marked er aktuelt på over 45 mia. kr., og udsigten (som den præsenteres af Svitzer) er, at slæbebådmarkedet vil komme op i fart – fra en gennemsnitlig årlig vækst på 2,7 pct. om året i 2018-2022 til 4,6 pct. i 2022-2028.

Mulige virksomhedskøb er et usikkerhedsmoment: Hvis Svitzer med succes kan opkøbe, effektivisere og integrere mindre slæbebådsoperatører, så kan regnestykket gå op. Erfaringen fra andre virksomheder viser dog, at denne smukke recept ikke altid virker som forventet.

Morten A. Sørensen