Højst usædvanligt måtte finanshuset ABG Sundal tidligt fredag aflyse et varslet investormøde med shortfonden Maverick, som skulle redegø-re for sin case om Pandora. Mødet blev aflyst af compliancemæssige årsager. Forud var gået en højdramatisk uge for Pandora-aktien, med milliardinteresser som aktører.
Internationale investorer med milliarder på spil har på det seneste spillet noget, der ligner hasard, med deres aktier i Pandora. Det danske succesrige C20-selskab med en børsværdi på 83 mia. kr. har i 2017 tabt mere end 20 procent af markedsværdien, svarende til ca. 20 mia. kroner. Store internationale shortfonde har tjent milliarder på nedturen, som først og fremmet har været skabt af øget usikkerhed om selve Pandoras langsigtede equity story.
Det seneste halve år er der blevet skabt øget tvivl om, hvorvidt Pandora på den lange bane kan holde både vækstsporet og den ekstremt høje lønsomhed, ikke mindst med de grundlæggende usikkerheder, der ligger i at være en såkaldt one product-company, der er meget afhængigt af et enkelt produkt, som kan vise sig at være en tidsbegrænset modedille. Hos investorer med milliarder i Pandora kan blot et lille pip om revner i historien skabe enorm nervøsitet, grænsende til panik.
Dramaet kulminerede fredag i denne uge, hvor finanshuset ABG Sundal have varslet et investormøde med den amerikanske shortfond Maverick, som har shortet hvad der svarer til knap 1 procent af aktiekapitalen i Pandora. Sammen med to andre shortfonde, Lone Pine Capital og Coatue, har man shortet næsten 4 procent, svarende til en markedsværdi på 3-4 mia. kr. Alene opbygningen af disse enorme shortpositioner har de seneste måneder lagt et pres på Pandoras aktiekurs, idet den type fonde typisk låner aktierne af langsigtede investorer, og derefter sælger dem i markedet. Angrebet fra shortfondene kan altså i sig selv dykke aktiekursen markant, uagtet at der måske ikke er nogen fundamentale grunde til det.
Og det er netop det, der fortsat er spørgsmålet. Ugen startede med, at en af de mest toneangivende Pandora-analytikere, Lars Topholm fra finanhuset Carnegie, offentliggjorde sin kvartalsvise survey med input fra 800 Pandora-forhandlere i Europa og USA. I analysen blev hans kursmål sat ned fra 1250 til 850 (mod den aktuelle aktiekurs på det tidspunkt på ca. 750). Antageligt godt hjulpet af de udenlandske shortfonde blev aktien dykket hele 13 procent på en enkelt dag under massiv omsætning.
Analysen konkluderer på baggrund af det gennemførte dealer survey blandt andet, at markedsforholdene i Italien, Frankrig og UK har været svage i første kvartal, mens USA har været bedre end ventet. Topholm skriver, at der kan være tale om et svagt enkeltkvartal, eller at Pandora står over for en strukturel svækkelse. ”In short, the jury is still out, but Pandora rarely gets the benefits of the doubt and some will want more evidence,” hedder det i analysen.
Pandora slog igen
Kursfaldet samme dag på 13 procent bekræftede denne vurdering, som klart var vand på shortfondenes mølle. Torsdag overraskede Pandora med at udsende en børsmeddelelse , hvor der dels blev meddelt om en ændring i den løbende salgsrapportering til investorerne, dels at ledelsen fastholdt den tidligere udmeldte årsforventning. Da en stor del af shortfondenes case var baseret på stor svaghed i årets første kvartal, var det naturligvis en stor dukkert.
Efter et lille kurscomeback torsdag, samtidig med Pandoras meddelelse, gik de udenlandske investorer igen på barrikaderne fredag med et samlet nettosalg på næsten 200 mio. kr. Fra morgenstunden var der lagt op til genopstået morgensol for shortfondenes case, idet ABG Sundal havde varslet investormøde med Maverick, som ville fremlægge sin (negative) case for Pandora, uden at det dog var muligt for analytikerne at stille spørgsmål.
I løbet af formiddagen modtog analytikere og investorer en meddelelse fra ABG om, at arrangementet var blevet aflyst af compliancemæssige grunde. Økonomisk Ugebrev har uden held forsøgt at få en forklaring på aflysningen fra aktiechef hos ABG, Tue Østergaard. Mest sandsynligt er det, at Maverick selv har aflyst, fordi det af myndighederne kunne ses som problematisk, hvis fonden den ene dag promoverer deres salgscase, og næste dag begynder at købe op – for at afdække sin shortposition, hvis det nu var planen. Fremgangsmåden, med at fremme en salgsanbefaling og derefter selv købe, grænser til markedsmisbrug. Ved at aflyse mødet bliver Maverick ikke bundet på hænder og fødder af en offentlig udmelding.
En anden forklaring kan være, at Maverick og måske ABG har fået et vink med en vognstang fra Finanstilsynet, måske efter et hint fra Pandora, som næppe synes at Mavericks optræden er til gavn for Pandoras kursdannelsen.
Ingen snorlige vej
Blandt analytikerne blev aflysningen af mødet modtaget med blandede følelser: På den ene side ses det som en uskik, at en storinvestor med en stor egenposition på den måde promoverer sin sikkert ret ensidige historie. På den anden side er der analytikere, som er nysgerrige på, hvad Maverick har at fortælle, og om det er varm luft eller noget, de skal tage seriøst.
Pandora har da heller ikke kørt snorlige ud af vejen det seneste halvår: Allerede sidste sommer startede det med, at en ekspert i forensic accounting kom på banen med en bekymring om, at Pandoras salgsdata ville blive kvalitetsforringet. I Q3-rapporten blev det så åbenlyst, at disse data ikke kunne bruges til så meget, på grund af forskydninger mellem geografiske regioner og forskellige distributionskanaler. Uklarheden om den underliggende salgsudvikling blev forstærket i Q4-rapporten, da analytikere og investorer ikke kunne gennemskue, hvad der skete.
Den generelt stigende nervøsitet – og usikkerhed – blev så næret for nylig af amerikanske importdata, som viste faldende import fra Thailand af smykker, hvor Pandora har sin produktion. Samtidig kommer trafikdata for amerikanske malls, som viser et fald på 15 procent. Herefter fik shorterne yderligere vind i sejlene med fald i Google trends data for Pandora.
Usikkerhed om data
Samlet set har shortsellerne dog fået succes på et utroligt spinkelt grundlag. Blandt andet var Google-søgningerne sidste år boostede af et fælles Disney-produkt, og Kina indgår ikke i tallene. Importtallene til USA fra Thailand svaret slet ikke til eksporttallene fra Thailand, og lavere salg i amerikanske malls kan meget vel være rykket over til Pandoras eget onlinesalg, hvor lønsomheden er over dobbelt så høj.
Bundlinjen er, at Pandoras ledelse netop har fastholdt guidance på 5-10 procent salgsvækst, mens eksempelvis Carnegie nu siger 2 procent i Q1 2017. Faktum er også, at selv Carnegie for hel-året 2017 ser en vækst i EBITDA på ca. 10 procent, hvorefter aktien handles til en price/earning på 13 og næste år på 11, hvilket er ekstremt meget lavere end de nære konkurrenter.
Blandt andre analytikere er holdningen, at Carnegies channel checks er blevet stadig mere usikre, ikke mindst fordi de ikke fanger det stigende onlinesalg. Markedsundersøgelserne er ved tidligere lejligheder kikset en del, så de skal tolkes med stor forsigtighed, lyder vurderingen, hvor det også anerkendes, at Topholm har ramt Pandora lige i skabet fra kurs 50 til nu.
Omkring Pandora ændrede rapporteringspraksis ligger det faktisk i kortene, at analytikere og investorer fremover vil få færre datapunkter. I forhold til de nære konkurrenter har Pandora oplyst ekstremt mange data, og det har også givet flere forskellige fortolkningsmuligheder.
