Finanshus: Her er tre scenarier for udfaldet af det franske valg de næste uger

• Det franske lynvalg udløste en kapitalflugt til kvalitet i Europa, idet regeringen sandsynligvis vil tabe

• Forskellige meningsmålinger tyder klart på en sejr for de radikale partier over den centrale regering, hvilket kan føre til tre forskellige scenarier efter vores opfattelse:

• Scenarie 1 (Ekstrem-højre ved magten – Basiscase):  Den yderste højrefløj opnår et (relativt) flertal, men det meste af dets politiske program ville ikke være muligt at gennemføre i disse tre år. Selvom vi forventer finanspolitiske forringelser under denne regering, bør dette forblive begrænset, forudsat at partiet ikke ønsker at udløse en gældskrise, som ville forringe dets chancer for at få fuld magt ved valget i 2027

• Scenarie 2 (Yderst venstre ved magten – Negativt):  Det mest bekymrende scenario med hensyn til de økonomiske og finanspolitiske udsigter ville være en regering ledet af venstrekoalitionen. Deres politiske og økonomiske program fremstår mere radikalt end noget andet parti og ville skabe betydelig mistillid til markedet

• Scenarie 3: (Hunget parlament – ​​godartet):  Ingen af ​​de tre politiske blokke opnår et klart flertal, hvilket sætter regeringen i bero i mindst et år. Dette ville ikke være et positivt resultat, men det ville i det mindste ikke betyde yderligere forværring af de offentlige finanser i modsætning til de to ovenstående scenarier 

• Én ting er klar: I nogen af ​​de beskrevne mulige scenarier er det usandsynligt, at Frankrigs finanspolitiske underskud vil gå tilbage til målet på 3 % underskud i 2027, som lovet af den nuværende regering

• Den franske politiske uro har også forstyrret roen på det europæiske gældsmarked

• Franske obligationer har klaret sig betydeligt dårligere siden offentliggørelsen af ​​snap-valget

• Dette havde også afsmittende virkninger på andre EGB’er, især på de sydlige lande, da deres låneomkostninger historisk set er tæt korreleret med 10-årige OAT

• Som sådan forventer vi, at det 10-årige OAT-Bund-spænd forbliver højt, indtil der er mere klarhed over valgets udfald og efterfølgende politikker for de næste tre år.

”Cordon Sanitaire” er væk

Lovvalgsvalget er en kompleks proces (se boks), som gør udfaldet svært at forudsige. De to største (og nogle gange endda de tre største) partier, der kommer forbi første runde, står så over for en run-off i anden runde. Da det er uklart, hvilket parti vælgerne for de tabende partier så henvender sig til, skaber dette betydelig usikkerhed om udfaldet, hvilket er med til at forklare den markedsvolatilitet, vi har set siden offentliggørelsen af ​​snap-valget. Den yderste højrefløj (Rassemblement Nationale eller RN) fører i øjeblikket meningsmålingerne med omkring 34 %. Venstrekoalitionen (såkaldt Nouveau Front Populaire eller NFP) er dog ved at lukke hullet, med meningsmålinger, der viser det så højt som 28%-29% i de seneste meningsmålinger.

NFP er sammensat af forskellige venstrepartier (herunder det grønne parti,  Les Écologistes ), men domineres hovedsageligt af det yderste venstreparti (La France Insoumise). Macrons politiske parti og hans centrum/liberale allierede halter stadig bagud med 19%-20% af opbakningen blandt vælgerne. Som sådan er det nuværende politiske landskab klart opdelt i tre blokke. Den kommende uge bliver også afgørende for at sætte det endelige billede, hvor den første tv-debat blandt de tre partier skal finde sted den 25. juni.

Duel yderst til højre mod yderste venstre?

De fleste af afstemningerne i anden valgrunde vil være mellem de tre politiske blokke. Det ser dog nu mere og mere sandsynligt ud, at mange vil være mellem kun den yderste højrefløj og den yderste venstrefløj, hvor Macrons centrumparti forventes ikke at klare sig forbi første runde i mange distrikter. Det store ukendte her er: hvem vil Macrons centristiske vælgere bakke op i tilfælde af en duel mellem de to politiske yderpunkter? Ser man på det tidligere lovgivende valg i 2022, var der 61 dueller mellem RN og NUPES (venstrekoalition), og RN vandt 34 af dem. Når det socialistiske parti indgår en alliance med det kontroversielle venstrefløjsparti (La France Insoumise), kan mange centristiske vælgere finde det sværere at samle venstrekoalitionen selv mod en modstander fra den yderste højrefløj.

Hvis vi antager, at Macrons vælgere er delt 50/50 i dette scenarie, så vil RN-partiet sandsynligvis klare sig bedre end det yderste venstre, da centrum-højre-vælgere (Les Republicains) og andre yderste højrepartier (dvs. Reconquete) sandsynligvis for det meste vil skifte til RN. En duel mellem RN og Macrons parti ville føre til et mere usikkert resultat. Tidligere var vælgerne villige til at danne en såkaldt  Front Republicain  for at forhindre, at populistiske partier kom til magten. Denne dynamik har dog ændret sig i de senere år. Ser man på det forrige lovgivende valg, førte de 100 dueller mellem RN og Renaissance til en 50/50 opdeling af valgdistrikterne, så det var ikke rigtig en samlet front, der kunne forhindre det yderste højre i at vinde. Denne gang ville vi stadig forvente, at socialistiske vælgere (PS) sluttede sig til renæssancen, men venstrefløjsvælgere er faktisk mere tilbøjelige til at vende sig til det yderste højre, givet det betydelige overlap i den økonomiske politik mellem det yderste venstre og det yderste højre.

Scenario 1 (BASE): Hvor dårlig ville en højreekstremistisk regering være?

Baseret på forskellige meningsmålinger er vores udgangspunkt, at RN-partiet får et (relativt) flertal i parlamentet. Det vil højst sandsynligt føre til et såkaldt  samliv  med den siddende præsident Macron. Udsigten til, at et populistisk parti kan danne regering i den næststørste europæiske økonomi, har naturligvis udløst bekymring. Det, der bekymrer markederne mest, er risikoen for en uholdbar finanspolitik samt en mindre konstruktiv holdning til Europa. Både det yderste højre- og det yderste venstrefløjsparti kørte deres 2022-kampagner på mere ekspansive finanspolitiske programmer og med betydelig modstand mod EU-projektet. Ser man på nogle af de nøgleforanstaltninger, som RN-partiet har annonceret (se tabel nedenfor), indebærer deres program klart højere offentlige udgifter end den nuværende regering. Men i betragtning af den relativt korte tid mellem den overraskende annoncering og selve valgdatoen, har de fleste partier ikke offentliggjort et komplet program, og RN-partiet har forblevet vagt med hensyn til omkostningerne og tidspunktet for hver foranstaltning.

Nogle tiltag vil dog være vanskelige at gennemføre. Den første begrænsning er forfatningen, hvor nogle foranstaltninger allerede anses for at være forfatningsstridige. Disse omfatter foreslåede reformer af retten til asyl og den ”nationale prioritet”, som har været et nøglemantra for partiet i årevis, og har til formål at prioritere franske statsborgere frem for udlændinge på socialhjælp. Disse foranstaltninger er ikke mulige under den nuværende forfatning, hvilket betyder, at de skal ændres, før sådanne foranstaltninger vedtages. Andre tiltag som sænkning af momsen på energi er i strid med EU-lovgivningen, som siger, at minimumssatsen skal være 15 %. Derudover ønsker RN at reducere sit bidrag til EU-budgettet med 2 mia. EUR, hvilket næppe vil gå igennem, men det vil stadig skabe politiske spændinger med EU, hvis RN skulle presse på for denne foranstaltning.

Den anden nøglebegrænsning, som RN-partiet (også andre partier) vil møde, er finansiering. Landets finanspolitiske situation er allerede alvorligt anstrengt (som diskuteret i vores makroudsigtsafsnit nedenfor), med et betydeligt pres allerede for at reducere udgifterne. Dette udelukker allerede de fleste foranstaltninger fra både RN- og NFP-politiske platforme, forudsat at de ikke ønsker at udløse en gældskrise i Frankrig. Jean-Philippe Tanguy, som er en politisk nøglefigur i partiet (som kunne være i opløbet til rollen som finansminister), sagde, at partiet vil holde linjen med hensyn til underskud og præsentere en troværdig plan. Markedet vil være hårdt for os, så vi har virkelig ikke andet valg end at gøre det. ” Disse kommentarer har allerede været med til at berolige markedet noget, hvor det franske spænd strammes en anelse på bagsiden af ​​det.

Forsamlingslederen for RN, Jordan Bardella, har også berørt dette punkt i de seneste interviews. Han anerkender den nuværende finanspolitiske situation i Frankrig og erklærede, at hans første skridt som premierminister ville være at lave en uafhængig revision af statsfinanserne, før han kom med en klar plan for, hvordan partiets politiske målsætninger implementeres. Dette kunne bruges som et politisk redskab til at give afkald på dyre løfter, for eksempel om at sænke pensionsalderen (denne politik var især fraværende på partiets 8-punkts prioriterede liste). Denne tilgang af højreekstremistiske populister, der modererer deres politik, når de får magten, ville afspejle Georgia Melonis i Italien(1).

Under alle omstændigheder, som vi forklarer nedenfor, vil den økonomiske og politiske virkelighed (finansmarkederne og EU) sandsynligvis tvinge regeringen til at droppe de mest kostbare forslag, selvom de ikke umiddelbart gør det af sig selv. Spørgsmålet er, om de roer tilbage tidligere, eller om de forsøger at holde fast i disse politikker, hvilket forårsager en længere periode med markedsstress.

Den tredje og sidste begrænsning er indenrigspolitik. Enhver kommende regering ser ud til at blive en mindretalsregering. Ved siden af ​​forfatningen, de finansielle markeder og EU vil dette virke som en yderligere begrænsning for den nye regerings handleevne, og kun politikker, der trækker støtte fra hele det politiske spektrum, vil sandsynligvis blive vedtaget. Selvfølgelig ville et scenarie, hvor RN opnår et absolut flertal, have mere plads til at implementere sit politiske program, hvilket i så fald også betyder en sandsynlig dårligere finanspolitisk udsigt end prissat i vores base.

Scenarie 2 (NEGATIV): Venstrekoalition ville have en større makro- og markedspåvirkning

Det vigtigste alternative scenarie er, at venstrekoalitionen (Nouveau Front Populaire eller NFP) overhaler RN og får flest pladser i parlamentet. I dette tilfælde skal en premierminister fra denne koalition nomineres. Denne beslutning vil sandsynligvis allerede nu udløse nogle politiske splittelser i koalitionen, da ingen hidtil har turdet foreslå et navn, og det vil i et vist omfang være bestemt af antallet af mandater hvert parti får. Faktisk har socialistiske politikere allerede fremhævet, at denne koalition ikke er et lykkeligt ægteskab, men mere en tvungen koalition for at bevare pladser i parlamentet.

På trods af at det er politisk fordelagtigt at danne en alliance, har den yderste venstrefløjs kontroversielle retorik i de seneste måneder fået mange venstrefløjsvælgere til at udtrykke modstand mod en sådan alliance. Ydermere understreges den yderste venstrefløjs dominans af, at NFP-alliancens politiske program er næsten identisk med La France Insoumises ved præsidentvalget i 2022. Dette tyder på, at enhver koalitionsregering, der resulterer, sandsynligvis vil være skrøbelig og ustabil.

Baseret på manifestet vurderer vi, at en venstrekoalitionsregering ville have en meget større indflydelse på Frankrigs økonomiske og finanspolitiske udsigter, hvor udgifterne skønnes at være meget højere end for noget andet parti. Koalitionen har allerede annonceret en række politikker, de ønsker at indføre i deres 100 første dage af magten, og disse anslås allerede at koste omkring 100 mia. EUR. Den dyreste af disse tiltag ville være afskaffelsen af ​​Macrons pensionsreform for at sætte pensionsalderen tilbage til 60 fra 64 i øjeblikket. Bemærkelsesværdigt her er, at denne reform vurderes at være afgørende af ratingbureauerne i beslutningen om, hvorvidt de vil yderligere nedgradere Frankrigs suveræne rating.

En anden central bekymring med, at denne koalition får magten uden for deres radikale økonomiske program, er også deres radikale politiske tilgang. Selvom den yderste højrefløj historisk set har været den, der blev opfattet som anti-EU (har været pro-Frexit i mange år, før den trak dette tilbage ved sidste præsidentvalg), har den yderste venstrefløj også vist stærk modstand mod EU. Manifestet nævnte allerede ønsket om ikke at respektere EU’s stabilitetspagt, og det ønsker at forlade de fleste internationale frihandelsaftaler (f.eks. CETA, MERCOSUR).

Mens den yderste højrefløj for nylig har forsøgt at forsikre investorerne, har den yderste venstrefløj ikke gjort et sådant forsøg. Vi forventer således yderligere politisk uro og sandsynligvis væsentligt bredere spænd i dette scenarie end i vores nuværende prognose.

Scenario 3 (BENIGN): Er ingen regering overhovedet en mulighed?

Der er også en betydelig sandsynlighed for, at det politiske udfald ikke giver et klart flertal til nogen af ​​de tre politiske blokke. Jordan Bardella fra RN, nævnte allerede, at han ville nægte at blive nomineret til premierminister, hvis RN ikke får det absolutte flertal. Dette ville føre til en hidtil uset situation for Frankrig, da tidligere opløsning altid førte til et absolut flertal for et politisk parti.

I denne type situationer kunne præsidenten endda beslutte at holde sin premierminister på plads og forsøge at sammensætte en regering med en såkaldt ‘Union Nationale’ ved at danne en regering med nogle af de traditionelle højre- og venstrefløjspolitiske partier sammen med midterpartierne. Men efter vores mening ville dette kun være muligt, hvis det lykkes den centristiske alliance at opnå tilstrækkelige mandater og være (eller tæt på at være) det næststørste politiske parti i parlamentet. Naturligvis ville centeralliancen stadig skulle overbevise disse partier om at slutte sig til dem på trods af deres afvisning af at danne en koalition til den første valgrunde.

Dette politiske resultat vil højst sandsynligt føre til en længere periode med usikkerhed og volatilitet. Politiske partier er nødt til at gå til endnu en runde af hårde politiske forhandlinger for at undgå en politisk blokering for det kommende år. Præsidenten kan ikke opløse forsamlingen igen i et år, og selv en fratræden af ​​præsidenten ville ikke udløse et nyt lovgivende valg, og den nye præsident ville stadig være nødt til at gå sammen med det valgte parlament.

Således vil dette sandsynligvis bare lade den franske regering stå i bero i det kommende år, uden at der skal vedtages nye økonomiske reformer. Selvom dette ikke ville være et positivt resultat for Frankrigs økonomiske udsigter, ville denne type scenarier i det mindste ikke betyde yderligere forværring af de offentlige finanser, i modsætning til de to scenarier diskuteret ovenfor. Det ville dog heller ikke betyde nogen finanspolitisk konsolidering.

Makro Outlook: RN eller NFP platforme ville gøre en dårlig finanspolitisk situation meget værre

Allerede før Macrons hurtige valgopkald – og udsigten til en mindre finanspolitisk ansvarlig ny regering – var Frankrigs statsfinanser allerede i en dårlig tilstand. På trods af store bestræbelser fra den nuværende midterregering på at tøjle udgifterne, især via flagskibskontroversielle pensionsreform i 2023, forventes budgetunderskuddet at forblive stædigt over 5 % af BNP i 2024-2025 – langt over EU’s finanspolitiske regler mål på 3 % af BNP. Som følge heraf forventes en aftagende nominel BNP-vækst kombineret med en stigende rentebyrde efter en kort periode, hvor der var en faldende gæld i forhold til BNP, at drive gældskvoten op igen i de kommende år, fra 110,6 % af BNP pr. ultimo 2023, til omkring 112 % af BNP i 2024, og stiger med et årligt tempo på 1-1,5 procentpoint derefter (dette forudsætter ingen ændring af den nuværende vedtagne politik). I betragtning af Frankrigs uholdbare gældsforløb og dets vedvarende overtrædelse af EU’s finanspolitiske regler, indsatte Europa-Kommissionen i denne uge officielt Frankrig i sin procedure for uforholdsmæssigt store underskud (EDP). Dette vil kickstarte en forhandling mellem regeringen og Kommissionen om, hvordan man kan reducere underskuddet i de kommende år.

Hvis man antager, at den kommende regering søger at samarbejde med Kommissionen, vil dette i høj grad begrænse, hvad den nye regering kan gøre. Som diskuteret ovenfor, på trods af RN-partiets historisk euroskeptiske tendenser, tyder de seneste bestræbelser på at dæmpe markedsproblemer på, at RN sandsynligvis vil være mere samarbejdsvillig med Kommissionen end en venstreorienteret Melenchon-ledet regering. I begge scenarier antager vi en løsere finanspolitik end under den nuværende regering, med væsentligt større opadrettet risiko for underskuddet i tilfælde af en NFP-sejr. Baseret på aktuelt foreslåede planer vil en RN-ledet regering medføre et konstant underskud på over 6 % i de kommende år, mens en NFP-ledet regering indebærer et underskud på nærmere 8 %. I modsætning hertil vil den nuværende centristiske regerings planlagte beskedne finanspolitiske konsolidering bringe underskuddet på en gradvis vej tilbage til EU’s underskudsmål på 3 %, men stadig langt bagefter målet selv i 2027 (se diagrammet nedenfor til højre). Bemærk, at vi med disse ballpark-tal antager, at der vil være en vis positiv vækstpåvirkning fra den finanspolitiske ekspansion i RN- og NFP-scenarierne, hvilket til en vis grad ville opveje den negative indvirkning på underskuddet. Men nettoeffekten ville stadig bringe statsgæld på en uholdbar bane.

I betragtning af den høje grad af usikkerhed på dette tidspunkt, forudsætter vores nuværende basiscase for økonomien ingen større ændringer i finanspolitikken, men risiciene for de kortsigtede vækstudsigter vippes noget opad i betragtning af den øgede sandsynlighed for nogle finanspolitiske lempelser. Ethvert løft fra dette vil dog sandsynligvis blive kortvarigt, da det kun vil betyde, at en mere smertefuld finanspolitisk tilpasning vil være nødvendig længere nede i linjen. I et worst case-scenarie kan de finansielle markeder – sandsynligvis kombineret med pres fra europæiske myndigheder – fremskynde vejen til denne dag for opgørelse og ophæve selv den kortsigtede vækstpåvirkning. Vi vil opdatere vores makrobase efter valgets udfald, og når der er mere synlighed på den finanspolitiske bane.

Fransk spredning vil ikke gå tilbage til niveauet før valget snart

Indtil videre skyldes det meste af udvidelsen i fransk spredning hovedsageligt usikkerheden og den politiske ustabilitet i forbindelse med valget. Efter den 7. juli vil den retning OAT’erne tager afhænge af, hvilket politisk parti der skal regere de næste tre år. Fransk underperformance førte allerede til, at den 10-årige obligationsrente handlede over sin belgiske peer, og endda på linje med eller lidt højere end perifere lande som Portugal, som er lavere ratet. Dette kan forklares med usikkerhed om de finanspolitiske udsigter, som tydeligvis formørkes for Frankrig, mens det fortsætter med at forbedre sig for nogle perifere lande som Portugal og Spanien. Andre EGB’er blev dog også påvirket af den franske valgmeddelelse, især sydlige lande, hvor deres låneomkostninger har tendens til at korrelere stærkt med Frankrigs 10-årige afkast, som vist i grafen nedenfor.

Vil ECB gribe ind, hvis OATs falder yderligere?

Et af de centrale spørgsmål, der dukker op, efter at spændet på 10 år mellem Frankrig og Tyskland blev udvidet med så meget som 30bp i løbet af den seneste uge, er, hvor langt kan spændet gå, før ECB griber ind? Det, der gør dette til et endnu mere presserende spørgsmål, er, at Frankrig (såvel som Belgien og Italien) blev sat i proceduren i forbindelse med uforholdsmæssigt store underskud (EDP) af Europa-Kommissionen den 19. juni. Dette er vigtigt, fordi en af ​​de vigtigste betingelser for brug af ECB’s transmissionsbeskyttelsesinstrument (TPI) er, at lande ikke kan være på EDP-listen. På den anden side, hvis volatiliteten smitter væsentligt af på andre perifere lande – og forårsager bevægelser, der ikke er på linje med de fundamentale forhold for disse lande – så vil ECB skulle gribe ind. Under TPI vil værdipapirerne i de fleste eurozonemedlemslande sandsynligvis være berettigede (Italien og Belgien sammen med Frankrig er bemærkelsesværdige undtagelser). Dette vil sandsynligvis være ECB’s første svar.

I et scenarie, hvor en fremtidig fransk regering pløjer videre med en finanspolitisk hensynsløs plan, vil dette sandsynligvis få markedet til at miste tilliden til landets gæld og skubbe det 10-årige franske spredning godt over 100bp-niveauet, hvilket muligvis vil trække andre EGB’er med sig. Med Frankrig på EDP-listen mener vi, at ECB ville være nødt til at komme med et andet nødprogram for at gribe ind for at stoppe enhver yderligere fragmenteringsrisiko, selvom markedsstressen skulle være alvorlig. Dette vil dog næppe blive gjort, uden at regeringen giver indrømmelser og går med til at vedtage en mere ansvarlig økonomisk og finanspolitisk politik fremover.

Faktisk vil selve nedskæringen af ​​uholdbare finanspolitikker sandsynligvis i sig selv berolige markederne og måske fjerne behovet for enhver intervention. Et casestudie for dette var Storbritanniens erfaringer med Liz Truss’ mini-budget i 2022. Markedspres udløste i sidste ende en brat u-vending af ekspansiv finanspolitik og regeringens fald, hvilket ødelagde det siddende konservative partis ry for økonomisk forvaltning. Det konservative partis skæbne – som nu er sat til et historisk nederlag ved det kommende valg i Storbritannien – kan tjene som en advarsel til enhver ny regering i Frankrig om faldgruberne ved finanspolitisk storhed.

Faktisk ser vores basisscenarie en kommende RN-regering justere sit nuværende politiske program til en vis grad for at undgå markedsturbulens. Vi vil stadig forvente et finanspolitisk skred, især da denne regering sandsynligvis ikke vil engagere sig i finanspolitisk konsolidering i de kommende tre år. Det er således nu meget usandsynligt, at Frankrigs underskud når målet på 3 % i 2027 som tidligere planlagt af den nuværende regering. Dette repræsenterer en vanskelig balancegang for RN, da de på den ene side bliver nødt til at tilfredsstille deres vælgere efter at have lovet så meget i løbet af de sidste år, men på den anden side ikke udløser en gældskrise, da dette ville føre til vigtige økonomiske konsekvenser og ruin deres chance for at vinde præsidentvalget i 2027.

Efterhånden som den politiske usikkerhed forsvinder, og RN-regeringen oversætter sin seneste fornuftige politiske tale til et forsigtigt økonomisk program, forventer vi, at spændene stabiliseres og strammes senere på året (se tabel nedenfor). Men vi fortsætter med at se, at Frankrig klarer sig lidt under sine EGB-kolleger i betragtning af landets politiske splittelser og dets forværrede finans- og gældsudsigter. Dette kunne skubbe Frankrigs handel tættere på lande med lavere rating og blive betragtet som en slags “crossover-perifer”. Efter vores vurdering giver dette attraktive muligheder for investorer, der er interesserede i at vende tilbage til det europæiske gældsmarked, når den politiske usikkerhed forsvinder. Dette er i sandhed en god mulighed for at købe gæld fra visse stater med et godt økonomisk fundament (dvs. Spanien eller Portugal) på et billigere niveau end for et par uger siden.

(1)  Selvom det skal bemærkes, at Melonis parti til at begynde med er mere økonomisk liberalt end RN, dvs. det passer til den mere traditionelle højrekonservative politiske form. Desuden er Italien også mere afhængig af EU-finansiering end Frankrig.