Teknologisektoren er ikke længere et entydigt bullmarked: AI-begejstringen er afløst af krav om dokumenteret indtjening, mens høje renter, olieuro og frygt for nye renteforhøjelser får investorerne til at sælge selv stærke regnskaber.
Goldman Sachs’ tegner i en analyse et billede af et teknologimarked, hvor investorerne er blevet markant mere skeptiske. Det er ikke længere tilstrækkeligt, at de store teknologiselskaber leverer vækst og investerer massivt i kunstig intelligens. Markedet vil nu se, at de enorme AI-investeringer omsættes til højere indtjening og et tilfredsstillende afkast på den investerede kapital.
Det skifte har skabt et udpræget “sell-the-news”-marked, hvor aktier kan falde efter ellers solide regnskaber, fordi forventningerne allerede er høje, og fordi investorerne bruger gode nyheder som anledning til at reducere risikoen.
Teknologimarkedet har mistet momentum
Den amerikanske Nasdaq-indeks faldt 1,6 procent i den seneste uge. Udviklingen dækkede dog over store forskelle. Halvlederaktierne steg samlet omkring én procent, mens de syv største teknologiselskaber – de såkaldte Magnificent Seven – faldt cirka seks procent.
Ifølge Goldman Sachs var trætheden blandt investorerne tydelig ved ugens afslutning. Markedet har svært ved at levere mere end én eller to gode dage i træk, før nye kursfald rammer. Samtidig er udsvingene mellem forskellige investeringsfaktorer og aktietyper steget.
Nasdaq ligger nu omkring otte procent under toppen fra juni. Trods fortællingen om et fortsat teknologibullmarked er indekset kun steget cirka 11 procent siden årsskiftet. Endnu mere bemærkelsesværdigt har Nasdaq været faldende i seks af de seneste ni måneder. Samlet er indekset dog stadig steget syv procent siden oktober 2025.
Det illustrerer, at markedet ikke befinder sig i et klassisk sammenbrud, men snarere i en langstrakt periode med store udsving og manglende retning.
AI-fortællingen er blevet vanskeligere
Den centrale usikkerhed handler om, hvilken retning AI-udviklingen tager, og hvilke selskaber der i sidste ende kommer til at tjene pengene.
Investorerne forsøger blandt andet at vurdere forholdet mellem:
- AI-agenter, der kan udføre konkrete opgaver.
- Kunstig generel intelligens, AGI.
- Open source-modeller.
- Kommercielle produkter og tjenester baseret på AI.
Det afgørende spørgsmål er ikke længere alene, om AI bliver en stor teknologisk revolution. Det antager markedet i vidt omfang allerede. Spørgsmålet er i stedet, om selskaberne kan skabe tilstrækkelig indtjening til at forsvare de meget store investeringer i datacentre, chips, energi og software.
Goldmans formulering om en manglende “wall of worry” peger på, at investorerne endnu ikke ser en klar og troværdig vej fra de massive investeringer til et højt afkast på kapitalen.
Makroøkonomien presser teknologiaktierne
Svagheden skyldes ikke kun tvivl om AI. Det makroøkonomiske bagtæppe er samtidig blevet markant vanskeligere.
Den amerikanske tiårige statsrente er steget til omkring 4,7 procent. Olieprisen er igen kommet op, og markedet havde på tidspunktet for analysen indregnet en fuld amerikansk renteforhøjelse i september.
Det rammer især teknologiaktier, fordi en stor del af deres værdi er baseret på forventet indtjening langt ude i fremtiden. Når renterne stiger, bliver denne fremtidige indtjening mindre værd i nutidskroner. Samtidig får investorerne et mere attraktivt alternativ i obligationer og andre rentebærende investeringer.
Goldmans handelsdesk vurderer derfor, at kursfaldene både kan skyldes:
- En “sell-the-news”-reaktion på regnskaber fra AI- og halvlederselskaber.
- Frygt for den amerikanske centralbank og en strammere pengepolitik.
Konklusionen er, at begge dele sandsynligvis spiller ind.
De centrale spørgsmål blandt investorerne
Goldman fremhæver en række emner, som fyldte mest i henvendelserne til handelsdesken.
Et af de vigtigste spørgsmål er, om halvlederaktierne fortsat kan stige, hvis de store cloud-udbydere som Microsoft, Amazon og Alphabet bevæger sig sidelæns. Halvlederproducenterne er i høj grad blevet drevet af forventningen om fortsat massive investeringer i AI-infrastruktur. Hvis cloud-selskabernes aktier mister momentum, kan det skabe tvivl om hele investeringscyklussen.
Investorerne diskuterer også:
- Om kursfaldet i ServiceNow efter regnskabet skyldes fundamentale problemer.
- Om Texas Instruments og STMicroelectronics er blevet så billige, at køberne vil vende tilbage.
- Om svagheden i forbrugerorienterede teknologiselskaber som Uber og DoorDash er et advarselssignal.
- Om stemningen omkring Nvidia er ved at vende.
- Om langvarige fald i cybersikkerhedsaktier som CrowdStrike og Palo Alto Networks skaber købsmuligheder eller peger på dybere problemer.
Spørgsmålene viser, at investorerne ikke længere køber teknologisektoren som én samlet blok. Markedet er blevet langt mere selektivt.
Store forskelle i investorernes favoritter
Goldmans handelsdesk opdeler selskaberne i tre grupper før den kommende regnskabsuge.
Blandt de mest populære aktier finder Goldman blandt andre Amazon, Fortinet, Lam Research, Visa og Seagate. Det er selskaber, hvor investorerne overvejende ser et attraktivt forhold mellem forventninger og muligheder.
I gruppen af mest omdiskuterede aktier findes blandt andre Meta, Apple, ARM, PayPal, Mastercard og Reddit. Her er der stor uenighed om, hvorvidt aktierne har mere kurspotentiale, eller om værdiansættelsen og forventningerne allerede er for høje.
Blandt de mest upopulære aktier ligger Microsoft, Qualcomm, Cognizant og PTC. Det betyder ikke nødvendigvis, at selskaberne er fundamentalt dårlige, men at investorerne på kort sigt mangler positive katalysatorer eller frygter skuffelser.
Microsofts mangeårige merafkast er forsvundet
Microsoft er et af de tydeligste eksempler på, hvordan markedets syn på AI er blevet mere kritisk.
Ifølge Goldman har Microsoft i løbet af cirka ét år opgivet seks års relativt merafkast i forhold til S&P 500. Aktien har dermed samlet set ikke klaret sig bedre end det brede marked siden begyndelsen af 2020.
Fokus er nu især rettet mod:
- Om Azure kan levere højere vækst i andet halvår.
- Om Copilot og Microsoft 365 kan skabe mærkbar indtjening.
- Hvordan open source-modeller påvirker Microsofts position.
- Hvor store investeringerne bliver i regnskabsåret 2027.
Det centrale problem er, at Microsoft investerer meget store beløb i AI-kapacitet, mens investorerne endnu ikke har fået fuld sikkerhed for, at indtægterne vokser lige så hurtigt.
Meta skal bevise, at investeringerne løfter indtjeningen
Meta står over for en lignende udfordring. Selskabets kapitalinvesteringer og øvrige AI-relaterede udgifter er fortsat høje.
Goldman peger på, at aktiens videre udvikling i høj grad afhænger af, om analytikerne begynder at hæve deres forventninger til driftsresultatet. Det er med andre ord ikke tilstrækkeligt, at Meta kan fortælle en overbevisende historie om AI. Investeringerne skal kunne ses direkte i indtjeningen.
Meta er derfor et godt eksempel på den nye markedsdisciplin: Investorerne accepterer fortsat store investeringer, men kun hvis ledelsen samtidig kan sandsynliggøre en klar økonomisk gevinst.
Amazon kan skille sig positivt ud
Amazon fremhæves mere positivt. Aktien har i praksis været i en stigende trend gennem cirka tre år, selv om udviklingen fra kvartal til kvartal har været ujævn.
Aktien tester nu den nederste del af denne langsigtede kurskanal. Goldman rejser spørgsmålet, om et rent og stærkt regnskab kan få Amazon til at skille sig positivt ud fra resten af de store teknologiselskaber.
Investorerne vil især fokusere på:
- Omsætningsvæksten i AWS.
- Indtjeningsmarginerne i cloud-forretningen.
- Om Amazon kan forbedre lønsomheden trods fortsatte investeringer.
Aktien var omtrent uændret gennem årets første syv måneder efter kun at være steget fem procent i hele 2025. Der er derfor lavere forventninger end til flere af de øvrige teknologigiganter, hvilket kan gøre det lettere at overraske positivt.
Apple er blevet markedets overraskende vinder
Apple skiller sig markant ud. Aktien havde i juli sin stærkeste måned i forhold til Nasdaq siden 2006 og overgik teknologiindekset med hele 22 procent.
Det er bemærkelsesværdigt, fordi investorernes vurderinger af Apple forud havde været delte eller direkte skeptiske. Kursudviklingen tyder på, at investorerne har søgt mod Apple som en relativt defensiv teknologiinvestering, mens andre AI-tunge aktier er blevet solgt.
Efter den kraftige kursstigning er forventningerne dog også steget. Fokus vil være på selskabets prognose for septemberkvartalet, herunder:
- Omsætningsudviklingen.
- Bruttomarginalen.
- Bidraget fra serviceforretningen.
- Stigende produktionsomkostninger.
- Apples mulighed for at hæve priserne.
Apple skal derfor bevise, at den relative kursstyrke kan understøttes af den fundamentale udvikling.
Nvidia er ikke længere et ukompliceret køb
Det er i sig selv opsigtsvækkende, at Goldmans kunder spørger, om stemningen omkring Nvidia er ved at ændre sig. Nvidia har været den vigtigste vinder på AI-investeringerne og det mest direkte børsnoterede udtryk for den eksplosive efterspørgsel efter regnekraft.
Når investorerne begynder at stille spørgsmål ved Nvidia, viser det, at selv de stærkeste AI-vindere ikke længere er immune over for tvivl.
Usikkerheden kan handle om:
- Hvor længe den meget høje vækst kan fortsætte.
- Om cloud-selskaberne kan opretholde investeringsniveauet.
- Om konkurrerende chips og specialudviklede processorer vinder frem.
- Om den nuværende aktiekurs allerede afspejler en næsten perfekt udvikling.
Dokumentet giver ikke et entydigt svar på, om Nvidia står foran et mere varigt stemningsskifte, men spørgsmålets fremtrædende placering er i sig selv et advarselssignal.
Teknologiaktierne er blevet billigere
Trods den svagere kursudvikling er værdiansættelsen af Nasdaq blevet mere moderat.
Indekset handles til omkring 21,8 gange den forventede indtjening. Det er næsten ti procent under det tiårige gennemsnit på cirka 23,6 gange og den laveste værdiansættelse siden begyndelsen af AI-cyklussen i starten af 2023, bortset fra de særlige kursfald omkring “Liberation Day” og Iran-krigen.
Det peger på, at en del af usikkerheden allerede er indregnet i kurserne. Teknologiaktierne er dog ikke nødvendigvis billige i absolut forstand. De er primært blevet billigere i forhold til deres egen historik.
Det afgørende bliver derfor, om indtjeningsestimaterne holder. Hvis analytikerne nedjusterer forventningerne, kan prisfastsættelsen hurtigt se mindre attraktiv ud.
Koncentrationen i markedet er blevet mere rimelig
En anden vigtig observation er, at markedsværdien for de ti største amerikanske selskaber nu omtrent svarer til deres andel af den samlede indtjening.
Tidligere var der en betydelig forskel, hvor de største selskabers andel af markedsværdien var højere end deres indtjeningsbidrag. Denne forskel er nu blevet lukket for første gang i omkring ti år.
Det kan tolkes som et tegn på, at de store selskabers dominerende markedsværdi i højere grad er understøttet af deres faktiske indtjening. Koncentrationen er fortsat høj, men den ser mindre ekstrem ud, når den sammenholdes med selskabernes økonomiske betydning.
Defensive aktier slår teknologisektoren
Et opsigtsvækkende eksempel på sektorrotationen er AT&T. Teleselskabet havde sin bedste uge i forhold til S&P 500 siden 2001 og slog markedet med cirka 11,25 procentpoint.
Det viser, at kapitalen bevæger sig væk fra de mest populære væksthistorier og mod mere defensive selskaber med stabile pengestrømme og ofte et højt udbytte.
AT&T’s relative styrke er derfor ikke kun en selskabsspecifik historie. Den afspejler et bredere skifte i investorernes præferencer, hvor sikker indtjening her og nu vægtes højere end usikre gevinster langt ude i fremtiden.
Midtvejsvalget kan give yderligere modvind
Ud over renter, oliepris og AI-usikkerhed peger Goldman på det kommende amerikanske midtvejsvalg den 3. november 2026.
Historisk er den økonomisk-politiske usikkerhed steget i august forud for midtvejsvalg og forblevet høj i de følgende måneder. Aktiemarkedet har samtidig typisk udviklet sig sidelæns i månederne før valget.
I de 13 midtvejsvalgår siden 1974 har S&P 500 givet et medianafkast på nul procent fra begyndelsen af august frem til valgdagen. Afkastene har normalt været bedre efter valget.
Det betyder, at markedet kan få svært ved at finde en klar positiv retning på kort sigt, selv hvis enkelte selskaber leverer gode regnskaber.
Samlet vurdering
Analysen peger ikke på, at AI-bølgen er slut, eller at teknologisektoren står foran et nødvendigt kollaps. Men den viser, at markedet er gået ind i en ny fase.
I den første del af AI-cyklussen var det nok at kunne dokumentere eksponering mod AI og stigende investeringer. Nu kræver investorerne konkrete resultater:
- Stigende omsætning.
- Bedre marginer.
- Opjusterede indtjeningsforventninger.
- Dokumenteret afkast på AI-investeringerne.
- Troværdige prognoser for kapitalforbruget.
Det er derfor sandsynligt, at forskellene mellem teknologiaktierne bliver større. Selskaber, der kan omsætte AI-investeringerne til højere indtjening, kan fortsat blive belønnet. Selskaber, der alene øger investeringerne uden at kunne dokumentere en økonomisk gevinst, risikerer derimod at blive solgt – også efter tilsyneladende stærke regnskaber.
