Uddrag fra Goldman Sachs:
By Goldman FICC trader
Below content item will be perceived as too convoluted, focused on irrelevant details and missing the forest for the tree. I think markets are rightly focused on the forest (European fiscal expansion and Germany finally sinking their fiscal prudence). I also think current pricing is projecting the forest in dreamland rather than on planet earth.
There was zero macro interest in European Rates space in January. ZERO. Macro folks were all about US exceptionalism. Europe provided an amazing source of breadth for macro open interest deployment. Macro folks are now all over the European fiscal expansion: same thing we saw with the US exceptionalism. Both trades are finished, over, pushed too much this week.
The next step is either the fiscal story become a sovereign limited space story with bond vigilantes at work (and if you are long EURO on this scenario, well, better think twice) or we start doing the maths and realize there is money to be made in fading the European fiscal story.
Tail scenario? Germany using german tax payer money to guarantee other countries national debt (the 150bln tool is actually 57bln, comes via EU issuance framework and need unanimity to be approved at EU council level). This is NOT what happened this week. to get there you need to reach exhaustion of national fiscal space and that is scenario 1 above: what happen when countries reach the max possible leverage that markets think they can afford?
NET:
- Europe announced a leveraging exercise. Leverage is: (1) expensive; (2) finite.
- Another day like today and the jump higher in bond yields will precipitate into a sovereign yield selloff that can become problematic from a FCI point of view.
- The path from here is bifurcated: (1) Fiscal enthusiasm feed into bond vigilantes action on some jurisdictions; (2) we retrace the movement and start doing the maths around the framework announced yesterday.
2 FACTS:
Germany is issuing a new 30y Bund today. Chart below. They will pay 50bps more p.a. for 30y funding since 2 weeks ago (Munich conference).
France will have a MLT auction tomorrow. Chart below. They will pay 35bps more p.a. for 20y funding since last MLT refunding.
KEY POINTS
I was one of the first to stress how important this week was, once the MNI story came out on Sunday night about the possible EU defense tool to be approved before the EU council and Germany being close to a deal between CDU/CSU/SPD. Said that, the movement happening today is pushing the boundaries of fiscal expansion pricing beyond any reasonable probabilistic assumption.
3 big stories happened this week: (1) EC approved a new leveraging exercise at national level for defense spending; (2) a small plafond for joint-funding via EU will be tabled to the council; (3) Germany finally put aside their fiscal moderatism and will go big.
The trees are the single European jurisdictions that will implement the framework. The forest is the fact that Europe is moving fast and Germany is leading the effort. The forest lives on planet earth tough, and on planet earth the limit to borrowing is represented by your credit line allocated by key investors and reserve money around the globe.
What do I mean? I mean what following: Europe is LEVERAGING. They are doing a massive leveraging exercise. The last thing you want is having a spike in sovereign bond yields: this is what is happening today. If bonds yields keep jumping higher, then 3 things can happen:
- Scenario 1: some sovereign is facing issues in releveraging, considering it too expensive; the bond selloff becomes brutal, levels become problematic and you face a bond vigilantes type of price action hitting countries with limited fiscal space and poor rating trajectory BEFORE the EU ReArm plan. This scenario is not bullish for EUR: if you buy EUR when Sovereign yield outright are jumping higher, then not sure it is going to work
- Scenario 2: Germany decide to use German money to save all Europe, guaranteeing their national liabilities.
- Scenario 3: things calm down; markets partially unwind the crazy move we had
DISCLAIMER
Ignore Sov spread as a macro tool for now. Germany is being repriced hence the spreads are not the key risk vector for macro sustainability. The key bit is sovereign yields outright.
CONCLUSION:
What is happening today is AUTOMATICALLY LIMITING the leveraging exercise. They announced XXXX billion new expenditures yesterday. The leverage works when the financing cost works. There are levels where cost of funding is just too high and the exercise does not work.
NET:
Another day like today and the numbers announced yesterday must be scaled down by 25% just to reflect higher borrowing costs.
bearbejdet til dansk
markederne med rette fokuserer på skoven (europæisk finanspolitisk ekspansion og Tyskland, der endelig opgiver deres finanspolitiske forsigtighed).
Jeg mener dog også, at den nuværende prissætning projicerer skoven i drømmeland snarere end på planeten Jorden.
Der var nul makrointeresse i det europæiske renteområde i januar. NUL. Makroaktører var udelukkende fokuseret på amerikansk ekceptionalisme. Europa var en fantastisk kilde til bredde for makrointeresse.
Nu er makroaktørerne over det hele i forhold til den europæiske finanspolitiske ekspansion – præcis som vi så det med den amerikanske ekceptionalisme. Begge handler er færdige, overstået, kørt for langt denne uge.
Det næste skridt er enten, at den finanspolitiske historie bliver en historie om suveræn begrænsning, hvor obligationsvagthunde træder i aktion (og hvis du er lang EUR i dette scenarie, bør du nok tænke dig om en ekstra gang), eller vi begynder at regne efter og indser, at der er penge at tjene på at fade den europæiske finanspolitiske fortælling.
Halekantscenarie?
Tyskland bruger tyske skatteyderes penge til at garantere andre landes statsgæld (det 150 mia. EUR-værktøj er reelt 57 mia. EUR, kommer via EU’s udstedelsesramme og kræver enstemmighed for at blive godkendt på EU-rådsniveau). Det er IKKE, hvad der skete denne uge. For at komme dertil skal vi nå udmattelse af det nationale finanspolitiske råderum, og det er scenarie 1 ovenfor: Hvad sker der, når lande når den maksimale gearing, som markederne mener, de kan bære?
KONKLUSION:
Europa har annonceret en gearingøvelse. Gearing er:
- Dyrt
- Finit
En dag mere som i dag, og springet i obligationsrenterne vil udløse et suverænt obligationssalg, der kan blive problematisk fra et FCI-perspektiv.
Vejen herfra er todelt:
- Finanspolitisk entusiasme fører til obligationsvagthundeaktion i visse jurisdiktioner
- Vi retracer bevægelsen og begynder at regne efter på den ramme, der blev annonceret i går
TO FAKTA:
- Tyskland udsteder i dag en ny 30-årig Bund. Diagram nedenfor. De kommer til at betale 50 bp mere p.a. for 30-årig finansiering end for to uger siden (München-konferencen).
- Frankrig har en MLT-auktion i morgen. Diagram nedenfor. De kommer til at betale 35 bp mere p.a. for 20-årig finansiering sammenlignet med sidste MLT-refinansiering.
VIGTIGE PUNKTER:
Jeg var en af de første til at understrege, hvor vigtig denne uge var, da MNI-historien kom ud søndag aften om det mulige EU-forsvarsværktøj, der skulle godkendes før EU-rådet, og at Tyskland var tæt på en aftale mellem CDU/CSU/SPD. Når det er sagt, går dagens bevægelse langt ud over rimelige sandsynlighedsantagelser for prissætning af finanspolitisk ekspansion.
Tre store historier skete denne uge:
- EU-Kommissionen godkendte en ny gearingøvelse på nationalt niveau til forsvarsudgifter
- Et lille loft for fælles finansiering via EU vil blive fremlagt for rådet
- Tyskland har endelig lagt deres finanspolitiske mådehold til side og går stort
Træerne er de enkelte europæiske jurisdiktioner, der vil implementere rammen. Skoven er det faktum, at Europa bevæger sig hurtigt, og at Tyskland leder an. Skoven eksisterer dog på planeten Jorden, og på planeten Jorden er lånegrænsen bestemt af din kreditlinje tildelt af nøgleinvestorer og reservepenge globalt.
Hvad mener jeg? Jeg mener følgende: Europa GEARER OP. De gennemfører en massiv gearingøvelse. Det sidste, man ønsker, er et hop i statsobligationsrenter – og det er netop, hvad der sker i dag. Hvis obligationsrenterne fortsætter med at stige, kan tre ting ske:
Scenarie 1:
Nogle suveræne stater får problemer med at regeare, fordi det bliver for dyrt; obligationssalget bliver brutalt, niveauerne bliver problematiske, og vi ser obligationsvagthunde i aktion, der rammer lande med begrænset finanspolitisk råderum og dårlig kreditvurdering FØR EU’s ReArm-plan. Dette scenarie er ikke bullish for EUR: Hvis du køber EUR, mens statsrenterne stiger kraftigt, så er det ikke sikkert, at det kommer til at fungere.
Scenarie 2:
Tyskland beslutter sig for at bruge tyske penge til at redde hele Europa ved at garantere de nationale forpligtelser.
Scenarie 3:
Tingene falder til ro, og markederne ruller delvist den ekstreme bevægelse tilbage, vi har set.
DISCLAIMER:
Ignorér i øjeblikket statsobligationsspænd som et makroøkonomisk værktøj. Tyskland bliver revurderet, og derfor er spændene ikke den centrale risikofaktor for makroøkonomisk bæredygtighed. Den vigtigste faktor er de absolutte statsobligationsrenter.
KONKLUSION:
Det, der sker i dag, begrænser automatisk gearingøvelsen. De annoncerede XXXX milliarder nye udgifter i går. Gearing fungerer, når finansieringsomkostningerne fungerer. Der er niveauer, hvor finansieringsomkostningerne simpelthen bliver for høje, og øvelsen ikke længere fungerer.
NETTO:
Endnu en dag som i dag, og de tal, der blev annonceret i går, skal nedjusteres med 25 % alene for at afspejle de højere låneomkostninger.
