Goldman Sachs Equity Strategy-gruppen, ledet af Peter Oppenheimer, forbliver konstruktive med hensyn til aktier for 2026, da indtjeningen fortsætter med at vokse, men forventer lavere indeksafkast end i 2025 midt i et voksende bull-marked… Diversificering er altafgørende.

Tidligere bobler oplevede meget større aktiekursstigninger i deres sidste år…

Aktier har klaret sig stærkt i år og klarer sig komfortabelt bedre end obligationer og råvarer.

Men fremskridtene har ikke været i en lige linje…

S&P 500 (som underpræsterede tidligt på året) oplevede en korrektion på lige under 20 % mellem midten af februar og april, mens Nasdaq faldt næsten 25 %. En kombination af toldbekymringer og de afsmittende effekter på den amerikanske teknologisektor fra introduktionen af DeepSeek var de vigtigste drivkræfter.

Genopretningen siden april-dalen har været dramatisk; de to amerikanske indeks er steget med næsten 45 % siden bunden. Bedre end frygtet økonomiske data har øget vækstforventningerne, hvor cykliske aktier klarer sig stærkt i forhold til defensive aktier. En aftagende toldbekymring og stærke indtjeningsresultater (især for amerikanske mega cap tech) har også hjulpet med at drive markederne opad.

Goldmans hovedtema for 2025 var at diversificere, da vi gik ind til dette år med rekordstor koncentration af land, sektorer og aktier.

De fleste større aktiemarkeder har overgået USA i 2025, da geografisk diversificering for første gang i mange år har gavnet investorerne.

Efter Goldmans opfattelse befinder vi os i en ‘optimisme’-fase af cyklussen.

I vores arbejde med cyklusser finder vi stærke beviser for, at markeder udvikler sig gennem forskellige faser af en typisk aktiecyklus. De fleste af disse svinger rundt i økonomiske cyklusser og kan variere betydeligt i længde og styrke. Ikke desto mindre finder vi, at der er gentagne mønstre, hvor cyklusserne bevæger sig gennem faser. Eksempel 4 viser gennemsnittet af erfaringer på det amerikanske aktiemarked i cyklusser over 50 år, men det viser også, hvordan forskellige faser afspejler, i hvor høj grad indeksprisudviklingen drives af faktisk profitvækst, når den opstår, og/eller af forventninger om fremtidig profitvækst, som vi kan måle som ændringer i P/E-multipelen (værdiansættelser stiger, efterhånden som investorer forventer fremtidige forbedringer i profitvækst og -fald) når de forventer svagere vækst).

For enkelhedens skyld kan de fire faser beskrives som følger:

(i) ‘Fortvivlelsesfasen‘, eller bjørnemarkedet, hvor markedet bevæger sig fra sit højdepunkt til sit lavpunkt, varer typisk i gennemsnit lidt over et år, og aktier har tendens til at falde mellem 30% og 40%.

(ii) ‘Håb’-fasen, typisk en kort periode hvor markedet kommer sig fra sin dalværdiansættelse, eller P/E-multiplikationsudvidelsen, er typisk den stærkeste og varer mellem 6 og 12 måneder.

(iii) ‘Vækst’-fasen, som normalt er den længste periode (i gennemsnit 45 måneder i USA), hvor der genereres indtjeningsvækst og skaber afkast.

(iv) ‘Optimismen’-fasen, den sidste del af cyklussen, hvor investorer bliver mere og mere selvsikre eller måske endda selvtilfredse, og hvor værdiansættelserne har tendens til at stige igen og overstige indtjeningsvæksten.

Hvis vi tager den nuværende cyklus som startet under bjørnemarkedet udløst af Covid (som skubbede den globale økonomiske cyklus ud af kurs og udløste en global recession), ser vi en ret typisk udvikling af cyklussen (Eksempel 5).

Når det er sagt, ser vi det Covid-drevne bjørnemarked som ‘begivenhedsdrevet’ (begivenhedsdrevne bjørnemarkeder har tendens til at være meget kortere end de mere standard ‘cykliske’ bjørnemarkeder). 2025 har været et godt eksempel på den tidlige optimismefase, hvor mange aktiemarkeder (især uden for USA, hvor værdiansættelserne var meget lavere) har set værdiansættelser stige sammen med indtjeningen. Vi tror, at optimismefasen vil fortsætte i 2026.

Mens diversificering har virket på tværs af regioner i 2025, er det også begyndt at virke på tværs af stilarter og sektorer. For eksempel, mens vækstfaktoren fortsat har overgået i USA, har værdi generelt klaret sig bedre uden for USA (Eksempel 9), hvilket markerer et mere idiosynkratisk mønster sammenlignet med det seneste årti, hvor de fleste markeder blev drevet af vækstens overpræstation. Delvist afspejler dette de forbedrede fundamentale forhold i flere værdisektorer, som med succes er overgået fra ‘værdifælder’ til værdigeneratorer (såsom finans og minedrift). Det er også en funktion af opskaleringen i tech-capex, der smitter af på bedre vækstmuligheder i flere ‘gamle økonomi’-infrastrukturområder på markedet.

Hvad er risiciene?

En risiko er svagere økonomisk vækst, en kilde til hvilken kan komme fra stigende arbejdsløshed, hvilket kan føre til en korrektion.

Dette er særligt relevant i lyset af stærk aktieudvikling i år, højere end gennemsnitlige værdiansættelser og den konsekvente overpræstation fra mere cykliske dele af aktiemarkederne (Bilag 16).

Hvad med risiciene ved koncentration?

Et skuffende kvartal for teknologiaktier, eller faktisk fremkomsten af mere konkurrence, kan udløse en tilbagegang i førende teknologiaktier. Givet vægten af teknologisektoren (Bilag 17) og de største teknologivirksomheder på det globale marked (Bilag 18), og især på det amerikanske aktiemarked, ville dette være tilstrækkeligt til at udløse en korrektion.

Er kredit og statsgæld en risiko?

Ja, risiciene på private kreditmarkeder stiger i takt med den øgede kreditudstedelse fra teknologivirksomheder og også frygten for at lempe kreditstandarderne. Tricolor og First Brands’ fiaskoer har øget fokus på mulige risici, og yderligere svaghed på dette område kan resultere i kraftigere stigninger i kreditspreads. Derudover kan bekymringer om offentlige finanser også føre til en kraftig stigning i statsobligationsrenten. I begge tilfælde, givet lave aktierisikopræmier, kan dette resultere i et tilbagefald i aktier og samtidig i kredit- og obligationsmarkederne, hvilket gør risikoen sværere at afdække.

Ikke desto mindre er der to positive faktorer for investorer.

• For det første er der plads til, at renterne kan falde hurtigere, end markedet prissætter, især i USA.
• For det andet er private sektors balancer relativt sunde, og bankernes balancer er stærke.

Dette ville ikke forhindre en recession, men bør begrænse de effekter i anden runde, som ofte uddybes og forlænger en nedtur.

Der er naturligvis også risici ved opadgående effekt, da en kombination af lettende finansielle forhold, en svagere dollar, vedvarende økonomisk styrke (især i USA og Kina) og yderligere interesse for AI kan føre til højere værdiansættelser af aktier i 2026.

Diversificering er afgørende

Sammenfattende forventer Goldman fortsat højere aktiemarkeder i 2026, men med lavere indeksafkast end i 2025.

En baggrund af fortsat økonomisk vækst og lavere amerikanske renter, en moderat svagere amerikansk dollar og finanspolitisk støtte på tværs af flere økonomier antyder, at bullmarkedet sandsynligvis har længere at løbe, og i optimismefasen af cyklussen, hvor markederne har tendens til at være stærke, er der risiko for endnu et ‘sammenbrud’, hvis den AI-drevne fortælling udløser mere spekulativ adfærd. Og vi ser flere tegn på en boble.

Da aktier er koncentreret efter geografi (domineret af USA), sektor (domineret af teknologi) og på aktieniveau (domineret af amerikanske hyperscalers), fortsætter vi med at lede efter diversificeringsmuligheder.

Vi mener, at dette vil resultere i bedre risikojusterede afkast og vil søge bred geografisk eksponering sammen med en blanding af vækst- og værdieksponeringer. Vi fokuserer også på øget alfa, da aktiekorrelationer sandsynligvis forbliver lave. Sammenfattende anbefaler vi investorer:

• Bliv investeret.
• Diversificerer på tværs af regioner med større fokus på EM.
• Diversificeer på tværs af faktorer (kombiner udvalgte vækst- og værdiaktier).
• Diversificerer på tværs af sektorer (for at drage fordel af positive afslag fra tech capex-udgifter til potentielle AI-modtagere).
• Fokuser på alfa for at udnytte lavere lagerkoncentrationer.

Goldmans 12-måneders aktieprognoser, vægtet efter regional markedsværdi, vil give 13 % prisafkast i 2026, 15 % med udbytte, i USD. De fleste af disse afkast er indtjeningsdrevne.

Den sene cyklus ‘Optimisme’-fase ser også typisk stigende værdiansættelser, hvilket antyder nogle opadgående risici for vores centrale prognoser.