17. november kom årets mest forudsigelige nedjustering fra et børsnoteret selskab: Kun seks dage efter Q3-meddelelsen med fastholdte årsforventninger, men med gigantiske forbehold. Efter nedjusteringen forventer ledelsen et EBITDA-minus i år på op mod 280 mio. kr. og et cash burn på knap 400 mio. kr. Der bliver brug for flere penge, og det ligner et grønt hul i jorden, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse af Green Hydrogen, hvor ATP og staten ejer op mod 25 pct.
Ved børsnoteringen i 2021 var det planen, at Green Hydrogen i 2025 skulle præstere en omsætning på over én mia. kr. og en høj encifret-EBITDA margin. Denne målsætning synes nu urealistisk efter den seneste nedjustering for nogle uger siden, hvor årets omsætning blev beskåret til mellem 30 og 45 mio. kr. mod tidligere forventet 120 til 160 mio. kr. Det svarer til en forventet omsætning i Q4 på 13 til 28 mio. kr.
Gennem det meste af året har det stået klart for udenforstående, at det ville blive stigende vanskeligt for ledelsen for Green Hydrogen at komme i mål, og den seneste nedjustering er blot en af mange over de seneste år. Ejerne kommer sandsynligvis til at smide flere penge ind i selskabet for at holde det flydende frem til en situation, hvor der er balance i driften.
Den grønne hydrogensektor er generelt underdrejet, og selv de store aktører har svært ved at konvertere omsætning til overskud, fremgår det af en analyse fra S&P Global. Konklusionen lyder, at den tidligere eufori omkring grøn hydrogen ”has fizzled out”, og at selskaberne nu har fokus på omkostningsdisciplin.
Green Hydrogens eneste langsigtede målsætning lyder på en omsætning på mindst 1,2 mia. kr. i 2026 og et positivt EBITDA. Selv med denne noget optimistiske forventning vil den aktuelle kassebeholdning på 600 mio. kr. til at dække driften og investeringer i 2024 og 2025 næppe være tilstrækkeligt.
Efter en kapitalrejsning i juli, som gav 469 mio. kr. primært fra eksisterende aktionærer, samt lån på andre 250 mio. kr. fra to storaktionærer ATP og APMH Invest, har de store ejere efterhånden været meget tålmodige. Eller også har de følt sig tvunget til at komme med flere penge, fordi alternativet ville være en konkurs med alle pengene tabt.
Netop denne klemme kan være den afgørende drivkraft bag den fortsatte finansiering. Ejerne er over de seneste år kommet med milliardbeløb i ny kapital, og det er sket samtidig med, at aktiekursen er styrtdykket ligesom konkurrenternes aktiekurs. Kapitalindskuddene løber op i mange milliarder, og selskabets aktuelle børsværdi er 1,2 mia. kr.
De store aktionærer i klemme er ATP (med ejerandel på 5-10 pct.), APMH Invest (5-10 pct.), Norlys (5-10 pct. fra november 2022) og Nordic Alpha Partners Fund 1 (med 25-33 pct.), hvor fondens største ejere er ATP (33-50 pct.), C.W. Obel, Augustinus og staten gennem Danmarks Eksport- og Investeringsfond (25-33 pct.), som er gået ind som investor i april 2023. Det afspejler umiddelbart en meget høj risikovillighed. Samlet kan staten sammen med ATP altså eje op mod 25-30 pct. af Green Hydrogen, som for tiden ligner et økonomisk hul i jorden.
Lad det være sagt med det samme: Den manglende fremdrift i selskabet skyldes helt sikkert ikke kun interne forhold. Generelt har markedet for anlæg til hydrogenproduktion været stigende vanskeligt, ikke mindst pga. højere finansieringsrenter og mindre investeringslyst hos investorer til at investere i alternative energisystemer. Det samme har ramt vindmølleparker, solanlæg og anden alternativ energiinfrastruktur.
Ledelsen for Green Hydrogen fremhæver en stribe andre eksterne problemstillinger, blandt andet manglende komponentleverancer fra eksterne leverandører, kunders forsinkede accept af testkørsler på nye anlæg og kunders manglende parathed til at modtage anlæg.
Flere af Green Hydrogens store børsnoterede konkurrenter har også haft moderat salgsfremgang det seneste år. Men til gengæld har de en markant stigende ordrebog, modsat Green Hydrogen, med forbehold for forskelle i opgørelsesmetoder. Det danske hydrogenselskab havde ved udgangen af Q3 en ordrebog på 18 MW anlæg til senere levering, og det er fem MW mere end årsskiftet. Hovedparten af den aktuelle ordrebog er de samme MW som for et år siden på grund af forsinkede leveringer.
Green Hydrogens ordrebog svarer til ca. 360 mio. kr. Eksempelvis norske Nel har en ordrebog i sin elektrolyse division på 2,44 mia. NOK, hvilket er en vækst på 45 pct. det seneste år. ITM Power har en order backlog på 755 MW efter en vækst på 79 pct.
Morten W. Langer
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
