Udsigten til at vaccinerne rulles ud i den vestlige verden fortsætter med at trække aktiemarkederne frem. Men det kan ikke fortsætte i længden. For en uge siden advarede vi i denne kommentar om, at der var negative signaler på aktiemarkederne, blandt andet i kraft af den sivende tendens i de europæiske aktier. Men vi fastslog også, at vi grundlæggende var positive på aktierne, indtil den tyske DAX Future var brudt ned gennem 13.000-mærket på en bekræftet dagslukkekurs.
Om tirsdagen fik vi lige netop en kortvarig test af 13.000, hvorefter momentum hos investorerne igen tog over, og der blev udløst et kraftigt købssignal, som førte de europæiske aktier op med 4-5 procent. De danske aktier steg samlet set 4 procent. Spørgsmålet er: Hvad nu? Rækker det nye momentum til yderligere stigninger de kommende uger? Da stemningen på aktiemarkedet den kommende måned er en meget uforudsigelig størrelse, er vores vurdering, at aktiemarkederne på den korte bane godt kan stige yderligere.
Men …. elastikken er nu også spændt næsten til bristepunktet. Der er i den grad brug for en negativ korrektion ned, på 5-10 procent, for at skabe en solid platform for yderligere stigninger i 2021. Når vi på 2-4 ugers sigt ser en større korrektion ned, er det ikke mindst fordi en af de vigtigste risikoindikatorer nu blinker kraftige røde advarselssignaler. Det drejer sig om det amerikanske skew index, der siger noget om, i hvor høj grad de professionelle investorer beskytter sig mod et minikrak på aktiemarkedet. Investorerne har simpelthen hamstret putoptioner, som kun bliver penge værd ved store kursfald på aktiemarkedet.
Med andre ord har de tegnet en forsikring mod store kursfald, på den måde, at hvis deres aktiebeholdning falder meget i værdi, så stiger deres aktieput optioner modsat i værdi. På den måde kan de neutralisere eventuelle store kursfald. Som det fremgår af denne grafik er det amerikanske aktiekrakindeks steget til højder, hvor det kun har været få gange de seneste år. Som det også fremgår af grafikken har de høje værdier for skew ofte været et forvarsel om en større nedtur på aktiemarkedet.
Dette er hovedårsagen til, at vi meget snart forventer en større korrektion ned på aktiemarkederne. Kan vacciner, Brexit og en bedre økonomi ikke trække aktiemarkedet højere op? Jo, umiddelbart kan positive nyheder godt trække markederne højere op. Men hvis man tillader sig selv et kort ædrueligt øjeblik, er det også klart, at de fundamentale værdiansættelser allerede indeholder alle de positive nyheder vi forventer i 2021. Så vores holdning til 2021 er stadig langt mere afmålt, end alle de jubeloptimister, der blot ser stigninger på aktiemarkedet, så langt øjet rækker. Synspunktet om, at der ikke er andre steder end aktiemarkedet at placere likviditet er simpelthen for enøjet.
Det kan selvfølgelig ikke fortsætte i længden. Og på et tidspunkt bliver centralbankerne nødt til at skrue ned for stimulanserne, og obligationsrenterne vil begynde at stige igen. Det vil være gift for aktiemarkederne, og det kan komme lang tid, før vi tror det.
I Økonomisk Ugebrevs Portefølje er vi fortsat optaget af at beskytte årets gevinst: I den forgangne uge har vi i porteføljen sat lidt til af vores forspring i forhold til Copenhagen Benchmark. Porteføljens afkast er i år 38 procent, og andelen af den samlede kapital i aktier er 55 procent. Vi holder altså likviditet i baghånden til at foretage nye opkøb, og så har vi fremfor alt valgt at køre med en lav risiko resten af året. Vi tror fortsat, at bankaktierne kan blive de store vindere i 2021, men så længe obligationsrenterne er nedadgående, og væksten dykker i Europa, tror vi ikke på bankerne.
Ugens vindere: Ugens vinderaktier udenfor smallcap og First North var en blandet buket. Selskaberne med de største kursstigninger var stort set alle specialcases med særlige aktiehistorier. Bang & Olufsen er stort set blevet fordoblet i kurs over det seneste halve år, især trukket frem af de udenlandske finanshuses aktieopkøb. I denne uge kom så regnskabet, der bekræftede fortsat fremgang i det ellers hårdt ramte selskab. Andre ugevindere var SP Group, Pandora, Flügger, A.P. Møller-Mærsk og Matas, hvor der i alle tilfælde ligger særlige historier bag. Pandoras og Flüggers turn around cases kan uden tvivl føre disse aktier langt højere op, og det samme måske med Mærsk, der dog også på den korte bane har været begunstiget af ekstraordinært gunstige markedsforhold. Men det bliver nok i høj grad den måde, vi skal investere på i 2021, altså de særlige cases med unikke historier, som resten af markedet endnu ikke har erkendt fuldt ud. Morten W. Langer
