Det er ingen hemmelighed at Tryg igennem flere år har haft ganske svært ved at vokse på toplinjen. Til gengæld har især Tryg meget dygtigt formået at effektivisere og derigennem skabe vækst på bundlinjen. Der ser nu ud til, at også denne mulighed er ved at forsvinde.
Tryg aflagde i ugens løb regnskab for 3. kvartal – som altid som det første selskab i Danmark. Regnskabet var pænt med stor fremgang, som dog var ventet, da 3. kvartal 2015 var præget af store engangsomkostninger. Også på de volatile investeringsposter var der en stor fremgang i forhold til året før.
Forventningerne til omsætningsvæksten blev fastholdt, og den ligger fortsat i den ”lave ende af 0-2 %”. Det er ikke imponerende, og tager man højde for at den nyligt opkøbte Skandia-portefølje indgår i regnskabet fra 1. september, så er der reelt tale om i bedste fald stilstand for den eksisterende forretning.
Bruttopræmieindtægterne faldt fra 4.583 mio. kr. til 4.514 mio. kr, og illustrerer dermed tydeligt den udfordring branchen har med at vokse på toplinjen. For årets første 3 kvartaler er udviklingen den samme med bruttopræmieindtægter på 13.203 mio. kr. i 2016 mod 13.584 mio. kr. i 2015.
På bundlinjen før skat var der klar fremgang fra 186 mio. kr. til 923 mio. kr. med investeringsafkastet som den væsentligste forklaring. Investeringerne gav nemlig et afkast på 191 mio. kr. i kvartalet mod et afkast på minus 441 mio. kr. i 3. kvartal 2015.
I den underliggende forretning, udtrykt som det forsikringstekniske resultat, steg overskuddet fra 647 mio. kr. til 744 mio. kr. Resultatet sidste år var dog præget af engangsomkostninger på 120 mio. kr. til det nye effektiviseringsprogram.
Ser vi bort fra regnskabstallene afslørede regnskabet på et par punkter, at Trygs effektive maskine ikke spinner helt optimalt hele vejen rundt. Der er gået lidt inflation i erstatningerne, som Tryg ikke har formået at føre igennem i forsikringspræmierne endnu. Ligeledes ser vi også, at fastholdelsesgraden er faldet marginalt – en effekt af at gennemførte prisforhøjelser for visse grupper med CEO Morten Hübbe’s egne ord har været lidt ”primitivt gennemført”.
Analytikernedjusteringer
Vi har over en bred kam set nedjusteringer af anbefalinger og marginale ændringer af kursmål fra bankernes analytikere efter regnskabet. Det gennemsnitlige kursmål ligger med 140 nu ganske tæt på aktiekursen, og sidst vi så det var i januar i år.
Det blev efterfulgt af et pænt kursfald i aktien, som faldt sammen med den generelle markedspanik, så det behøver ikke være en entydig forklaring.
Men med de meget flade udsigter til bundlinjen er det svært at se at forhøjelser af kursmål lige rundt om hjørnet. Estimaterne for de kommende år er i bedste fald flade, hvis man ser på forventningen til indtjeningen per aktie (EPS).
Vi ser fortsat Tryg udelukkende som en udbyttecase, og i det lys kan det godt forsvares at købe aktien ved den nuværende kurs. Her bliver afkastet fra udbyttet lige under 5 %, og med en lang tidshorisont er det acceptabelt.
Udbyttet er investeringscasen
Til gengæld skal man belave sig på at udbyttet kan vise sig at blive det eneste reelle afkast over et godt stykke tid, for vi har med de nuværende udsigter for resultatvæksten (eller mangel på samme) svært ved at se, hvad der kan drive kursen højere. I særdeleshed, når aktien fortsat er højt prisfastsat med en P/E på 16,0-16,5 over de kommende år.
Det er derfor i højere grad et spørgsmål om at time sin indgang i aktien. Vores 6 mdr. kursmål fra april måned på 135-140 er nu indfriet. Med de mange analytikernedjusteringer, og de lidt mudrede udsigter for noget af forretningen, forventer vi, at aktien godt kan samles op i niveauet 125-130 over de næste par måneder. Det direkte udbytteafkast vil da være på den rigtige side af 5 %.
Sammen med selskabets stærke kapitalposition ser vi ingen voldsom downside i aktien, da et nyt aktietilbagekøbsprogram på minimum 1 mia. kr. sandsynligvis vil blive fremlagt sammen med årsregnskabet den 20. januar 2017. I praksis er aktien fortsat et lidt mere risikofyldt alternativ til en obligationsinvestering.
Steen Albrechtsen
Børskurs på analysetidspunktet: 136
AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 125-140
