IPO Rating af nyt First North-selskab: Nord.Investments skal slås med de store uden særlige fordele

Analysen bringes i den kommende udgave af ØU Formue og ØU Finans:

IPO Rating: Det nye First North selskab, Nord.Investments, lukker på mandag tegningen for sin emission, hvor der sælges for knap tyve mio. kr. nye aktier, ud over fortegnede aktier for 36 mio. kr. I Økonomisk Ugebrevs IPO Rating scorer robot rådgiveren plus 2,5 point – i det samlede udfaldsrum mellem minus 20 og plus 20 point, baseret på ti målepunkter, som hver giver mellem minus to og plus to point. Som problematiske forhold peges på værdiansættelsen, konkurrencesituationen, unikke kompetencer og valg af certified advisor. Analysen gennemgås her over på fire sider.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især er der finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)?

Bestyrelsesformand Peter Michael Albrechtsen har mere end 30 års erfaring inden for kapitalmarkedsområdet. Han har bl.a. stiftet Alm. Brand Invest og været CEO i Sparinvest Asset Management samt CIO og Co-owner i SparInvest, som har haft en meget succesfuld track record.

Bestyrelsesformanden har imidlertid ingen erfaring med at tage et selskab på børsen – og dette gør sig også gældende for resten af bestyrelsen og ledelsen. Nord Investment havde på datoen for prospektet ingen CFO ansat i organisationen, og den finansielle funktion er outsourcet til et eksternt bureau.

CEO Anders Hartmann har det interne ansvar for den finansielle funktion, hvilket er bemærkelsesværdigt, eftersom han ingen relevant erfaring har til at bestride det ansvar. Organisationen fremstår derfor svag på de finansielle/regnskabsmæssige kompetencer til håndtering af børsnoteringen.

RatingPoint: 0

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseshverv og personnetværk?

De to co-founders, Anders og Peter Michael, har samlet et stærkt hold i bestyrelsen og ledelsen med lang erfaring indenfor kapitalmarkedet. Organisationen besidder uden tvivl en stor know-how, der kan give dem en konkurrencemæssig fordel. I ledelsen har de en stærk kompetence i CIO Ketil Petersen, der bl.a. har siddet som Head of Equity i BG Bank, Head of Nordics i Schroders Investment Managment Ltd., hvor han også i 8 år sad i bestyrelsen for Scroders International Selection Fund med €80 mia. under forvaltning.

Af prospektet fremgår det, at Ketil Petersen modtager en aflønning på 3.000 kr. om måneden, uden at der gives videre forklaring på dette lave aflønningsforhold. Det leder til en undren om hans engagement og tidsmæssige involvering i virksomheden. Er han kun til rådighed 1 time om ugen?

RatingPoint: 0,5

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate. Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?

Nord Investment havde ved udgangen af februar en kontantbeholdning på 8,9 mio. kr. Resultatet efter skat har de sidste 5 år været tiltagende negativt fra minus 1,1 mio. i 2016 til minus 6,3 mio. i 2020. Det skyldes, at der investeres massivt i vækst, hvilket viser sig i væksten i ‘AUM’ (Assets Under Management), der er vokset fra cirka 200 mio. i december 2019 til 1 mia. i februar 2021.

Under en investorpræsentation blev det oplyst, at væksten pt. er 10-15% måned for måned. Gennem børsnoteringen får Nord Investment tilført 45-55 mio. kroner og har således kassen godt polstret til at finansiere den fremtidige vækst frem mod 2023, hvor virksomheden søger at nå en AUM på 4,8-5,8 AUM.

Et kig på regnskabstallene viser, at Nord Investment i 2020 realiserede en omsætning på 1,7 mio. Medarbejderudgifter udgjorde -3,2 mio. og ‘Other External Costs’ udgjorde -5,3 mio. Denne post dækker hovedsageligt over marketingomkostninger (foruden husleje, konsulentydelser og advokatregninger). Der er altså endnu lang vej til profitabilitet. Det skal dog bemærkes, at størstedelen af udgifterne er variable.

Det giver ledelsen muligheden for ret let at skrue op og ned for omkostningerne efter behov, og det styrker muligheden for, at pengene kan række til 2023. Til gengæld er det ledelsens klare strategi at vækste mest muligt, og tilbyder de rette vækstmuligheder sig, må de forventes at skrue op for cashburn.

Nord Investment tager 0,6-0,8% i gebyr for sit produkt, og heraf er det oplyst, at cirka halvdelen går til Saxo Bank. Ved nuværende AUM på 1 mia. Giver det en bruttoomsætning på 6-8 mio. og et dækningsbidrag på 3-4 mio. Det vidner om, at der skal en meget stor AUM til for at skabe en anseelig omsætning. Det er alment kendt, at passive forvaltere typisk skal have mange milliarder under forvaltning, før de kan tjene penge.

Ledelsen estimerer selv, at de kan være profitable i 2023, og oplyser i et skriftligt svar til ØU, at de kunne være profitable på 1,5 mia. AUM, hvis de stopper investeringer i vækst. Skal det lykkes at blive profitabel med Nords gebyrniveau, skal omkostningerne løbende holdes helt i bund. Her er det mangelfuldt, at der ikke er medtaget et forecast over omkostninger, ligesom der heller ikke oplyses om den forventede indtjening.

Profitabiliteten kan blive truet af, at der er intens konkurrence på markedet, og at flere nye robo-investeringsforeninger er på vej på markedet, hvilket kan skabe prispres.  I prospektet omtales, at ledelsen ser en mulighed for at kunne blive broker selv og undgå samarbejdet med Saxo Bank, hvilket vil reducere omkostningerne. Det vil markant styrke muligheden for at opnå en profitabel forretning. Det er dog et godt stykke ude i fremtiden og sker nok ikke på den korte bane.

RatingPoint: 1

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel). Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?

Nord.Investment fremhæver sig selv som branchens førende platform målt på robotteknologi, gennemsigtighed og gebyr. I en sammenligning med de direkte konkurrenter, skiller Nord.Investment sig især ud ved at tilbyde pensionsinvestering og ved at have et lavt gebyr samt den bedste score på Trustpilot. Pensionsinvestering får de andre konkurrenter formodentligt inden længe, så denne fordel kan hurtigt blive udvandet.

Robotteknologien centrerer sig hovedsageligt omkring onboarding af kunden og brugervenligheden heri. Nords produkt guider let brugeren frem til den rette risikoprofil, som rangerer ml. 1-20 samt en 100% aktiemulighed. Samtlige risikoniveauer er opbygget af de samme 7 ETF’er/instrumenter (foruden 100% aktier) blot med forskellig allokering i den enkelte risikoprofil.

Dette ligner blot en meget simpel matematisk model med nominel allokering på de enkelte instrumenter. En mere sofistikeret tilgang ville være at lave en risikobaseret allokering.  Man kan altså som kunde ikke forvente en lang række avancerede algoritmer, der løbende tilpasser porteføljen efter ændringer i globale markedsrisici.

Prospektet er til gengæld blottet for en ordentlig gennemgang af historisk performance på forvaltning, samt hvad Nord kan bedre end deres konkurrenter. Nord fremviser deres porteføljes historiske afkast, men undlader dog at fremføre sammenlignelige benchmark-afkast. Tager man i stedet et blik på Nords 100% aktieportefølje, har den før omkostninger skabt et afkast på 5,3% siden 1999 og 10,1% siden Nords portefølje gik i luften i 2017. Til sammenligning har MSCI World indekset givet 12,8% siden 1999 og 14,9% siden 2017. MSCI World kan købes med en ÅOP på 0,2% på Nordnet. Altså havde MSCI World indekset været en langt bedre investering og med lavere risiko.

Det er kritisabelt, at Nord på intet tidspunkt forholder sig til det afkast, de leverer for deres kunder, og hvordan de performer ift. benchmark/konkurrenter. Det kunne tyde på, at de har underperformet markedet. Det skader deres kredibilitet, og spørgsmålet er, hvor længe de kan opretholde så stor en vækst i antallet af kunder, hvis ikke de kan fremvise et afkast, der er konkurrencedygtigt  ift. konkurrenter og tæt på benchmark.

I prospektet lægges i høj grad vægt på markedsvæksten (39% CAGR) samt Nords vækst på 2,9x i AUM i 2020.

RatingPoint: 0

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele. Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?

Prospektet fremstår svagt på konkurrentanalysen, som ikke formår at komme dybere end en kort opremsning af de nærmeste konkurrenter og et par få fordele, som Nord besidder (pensionsinvestering). Markedet for robot-rådgivere er i hastig vækst, og de seneste år har vi i Danmark set lanceringen af en lang række robotter heriblandt Nora, June, SparInvest, Darwin og Munnypot. Der er altså mange om at dele kagen.

June by Danske Bank er den største med over 2,5 mia. AUM, og Nord kommer ind på en andenplads. Nord forventer at vækste AUM med 500% de næste to år. Her må man sætte spørgsmålstegn ved, om der er plads til at vokse så meget i et marked, der vokser 39% pr. år, med så mange om buddet, og hvor flere internationale udbydere (https://robo-advisors.eu/) må forventes at komme til.

Det danske marked er primært domineret at lokale spillere, og det må forventes, at konkurrencen tiltager yderligere, når udenlandske spillere entrerer markedet. Det er allerede ved at ske, idet den svenske robot-rådgiver, Lysa, er på vej ind på det danske marked. Lysa har +67.000 kunder og tager blot et gebyr på 0,15-0,24% og garanterer, at gebyret aldrig overstiger 0,38%.

De vil således markant underbyde de nuværende spillere på det danske marked. Det kan skabe prispres og true de fremtidige indtjeningsmuligheder for Nord. Adspurgt på en investorpræsentation om Nord ser en trussel heri, svarer de blot, at de mener at have et kompetitivt produkt. Et ikke særligt overbevisende svar.

Samlet set ser konkurrencesituationen intens ud. Det virker sandsynligt, at gebyrerne kan komme under pres for at vinde kunder. For en lille spiller som Nord, der endnu blot har 1 mia. under forvaltning, kan det betyde, at det bliver dyrere at erhverve kunder, og samtidig kan det være svært som den lille spiller at skabe en sund og profitabel forretning, da det ofte kræver størrelse i et stigende konkurrencepræget marked med lave marginer.

Nord fremfører i prospektet, at de forventer en større andel af det totale gebyr over tid, men det virker mere sandsynligt, at de må tilpasse sig konkurrencen, og et maksimalt gebyr på 0,3-0,4% er nok mere realistisk langsigtet fremfor de 0,6-0,8%, som Nord håber på at realisere ved at smide Saxo Bank på porten. Det vækker bekymring for om de kan blive profitable.

RatingPoint: -1

6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier, udstedt før emissionen?

Nord Investment har løbende foretaget kapitalrejsninger for at finansiere væksten og de stigende underskud år for år. Der blev senest rejst en større runde på 8 mio. kr. i maj 2020, hvor valuation var 80 mio. med en AuM dengang omkring 370-390 mio. jf. Investor Brochuren, hvilket giver en EV/AuM på 0.20-0.21x. Med den store vækst i AuM på +250% siden da virker denne valuation fair relativt til en valuation på 180 mio. pre-money ved børsnoteringen, som giver en EV/AuM på 0.18x. Der har ikke været kørt nogle pre-IPO salg. Alle eksisterende investorer er underlagt en lock-up periode på 12-måneder. Svarende til, at 15.944.240 aktier er under lock-up ud af 20.811.497 aktier ved fuld tegning.

RatingPoint: 1,5

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen. Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart?

Ud af det totale udbud på 45-55 mio. er 35,7 mio. allerede afsat til forhåndstegnere. Det resterende udbud lyder derfor på 9,3-20 mio. Udbuddet er i den lave ende ift. de seneste noteringer og med den efterspørgsel, der er set på det seneste ved First North noteringer, hvor der er set markante overtegninger på flere hundrede procent, er der stor sandsynlighed for, at den vil blive overtegnet.

Privatinvestorerne risikerer derfor endnu engang at blive efterladt med en ubetydelig andel svarende til minimumstegningen (3.955 kr.). Det er dog værd at bemærke, at en poll afholdt af gruppen ‘First North Aktier’ på Facebook med 8.000 medlemmer har givet resultatet, at 333 ikke vil tegne, 26 svarer måske, og kun 20 svarer ja. Det kunne altså tyde på, at den ellers store eufori ved seneste First North noteringer preller af på Nord casen.

Flere af de eksisterende ejere deltager også i forhåndstegningen heriblandt Pow Invest ApS (8 mio.), AB Ventures Capital (7 mio.), Finstart Nordic (4 mio.). Det er særdeles positivt, at nuværende ejere deltager i IPOen, specielt Finstart Nordic, som er Nordens største Fintech fond med med indgående kendskab til branchen og robo-rådgivere specifikt.

RatingPoint: 0,5

8. Vurdering af certified advisor: Hvordan har selskabets certified advisor håndteret tidligere First North Noteringer, dels omkring oplysningskvalitet ifm selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ifm. selve emissionen.

Certified Advisor for Nord Investment er Tofte & Co, der har en dårlig track record for børsnoteringer, som tidligere dækket i en gennemgang af Certified Advisors af Økonomisk Ugebrev. Tofte & Co. har stået bag børsnoteringerne af Agilic, Happy Helper og Astralis. De to førstnævnte er begge faldet mere end 50% siden børsnoteringen, og Astralis ligger i skrivende stund med et fald på 36%. Tofte & Co. har med andre ord aldrig taget et selskab på børsen, som har leveret positivt afkast til investorerne. Ved flere af de foregående børsnoteringer har der desuden været kritik af mangelfuld information til markedet, ligesom Agillic måtte erkende, at de havde bogført forkerte omsætningstal i strid med Årsregnskabsloven.

Nords prospekt er da også fattigt på grafik, modeller og et lækkert layout og virker ikke særlig gennemarbejdet – s. 8-13 er pludselig på svensk. Både markedsanalyse, konkurrentanalyse, unikke egenskaber, begrundelse for valuation fremstår mangelfuldt i prospektet.

Tofte & Co. var desuden rådgiver for skandaleramte Waturu, en virksomhed som Økonomisk Ugebrev har dækket gennem en lang række kritiske artikler i flere år, og som til dato måske er den mest skæmmende børshistorie på First North.

Tofte & Co. prøvede ligeledes at føre Aquatur på børsen som et spin off fra Waturu, men den børsnotering faldt til jorden, da det blev åbenlyst for markedet, at der ingen reelle aktiver af værdi var. Der er meget, der tyder på, at Tofte & Co. ukritisk tager selskaber på børsen, hvor andre Certified Advisors stiller større krav og har en skarpere model. Alene det, at Tofte & Co. er Certified Advisor vækker derfor bekymring for investorernes afkast.

RatingPoint: -2

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer. Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl, om arm-lenght princippet er efterlevet.

Nord har sammensat en Investment Committee, som står for at vælge de underliggende ETF’er, som deres Strategic Allocation Model rådgiver kunderne til at investere i. Komiteen består af bestyrelsesformanden, CIO’en, porteføljemanageren samt CTO’en. Det er ikke god governance, at bestyrelsesformanden indgår i driftsopgaver, da han så ikke vil kunne forholde sig upartisk og kritisk til komiteens opgaver.

Det samme gør sig gældende med bestyrelsesmedlem Malene Ehrenskjöld, der på deltid har påtaget sig rollen som Head of Legal and Compliance. Hun kan således heller ikke forholde sig objektivt og kritisk til eget arbejde. Det er dog ikke uset i Startups, at man forsøger at minimere omkostninger ved at bruge kompetencer i bestyrelsen.

Nords bestyrelse har udstedt warrant programmer af 3 omgange, hvor det sidste program erstatter de 2 første og er det eneste tilbageblevne efter IPOen. Alle, der har modtaget warrants i de første to programmer, har fået samme antal eller flere i det 3. program. Efter IPOen vil der samlet være afsat 207.817 warrants, svarende til 10% af aktiekapitalen ved fuld tegning eller 20 mio. Heraf er minimum 147.394 allerede tildelt i de første programmer, som overgår til det 3.

RatingPoint: 2

10. Værdiansættelsen ved IPO’en:  Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO. Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet. Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første 2-3 år. Er der henvisning til eventuelle peer group selskaber, og værdiansættelserne på dem?

Nord går på børsen til en pre-money valuation på 180 mio. Der fremgår af prospektet ingen begrundelse for valuation, men den gennemgås til gengæld i Investor Brochuren. Nord børsnoteres til EV/AUM på 0.18x. Selskabet er værdiansat ud fra en peer-group betragtning af sammenlignelige ikke-noterede selskaber, der har rejst penge. Bemærkelsesværdigt er det dog, at 4 af de 7 selskaber har rejst penge til en multipel lavere end Nord.Investment, omend de dog senere hen også har rejst til større multipler.

Mere relevant er det at sammenligne Nord med PensionBee, der lige er blevet noteret på London Stock Exchange. PensionBee blev noteret til samme multipel på 0.18x som Nord.Investment, men har 12x større AUM under forvaltning. Måske skyder Nord ikke helt ved siden af så? Dog skal man tage med i betragtning, at PensionBee har en markant større forretning, og risikoen i forretningen derfor er lavere.

Her kunne man forvente, at en lille spiller som Nord ville gå på børsen med en lavere multipel for at kompensere for den større risiko. Nord oplyser i prospektet, at de har 3.700 kunder. Det svarer cirka til en pris pr. kunde på 50.000 kr. Til sammenligning koster hver kunde i Nordnet cirka omkring 30.000 kr., og i Nordnet kan kunderne lægge relativt flere penge pga. den langt større produktpalet og aktive handler. Det kan undre, hvorfor Nords kunder skal værdiansættes så meget højere.

Nords forretningsmodel med lave gebyrer medfører, at der opereres med meget lave marginer. Det gør, at det er svært at bygge en større indtjening op uden markant vækst i AUM gennem en lang periode. Ledelsen forventer overskud i 2023, men realiseres dette, vil det sandsynligvis være få millioner de første år. Med andre ord vil det tage lang tid, før investorerne får deres penge igen med en værdiansættelse allerede i dag på 180 mio.

Værdiansættelsen ser høj ud fra flere perspektiver, og investorer belønnes ikke for at investere i en lille spiller i et konkurrencepræget marked.

RatingPoint: 0