– nu anbefaler storbanken køb af de hårdest ramte teknologiaktier.
Efter den mest voldsomme nedtur i amerikanske momentumaktier i over 40 år vurderer JPMorgan, at den massive udsalgspanik blandt hedgefonde og andre professionelle investorer er langt fremskreden. Storbanken skifter derfor holdning og anbefaler at købe de teknologi- og AI-aktier, som investorerne netop har kastet ud af porteføljerne.
Goldman Sachs ser også tegn på, at kursfaldene i chipsektoren er overdrevne. Men bag den fornyede optimisme gemmer sig et alvorligt problem: AI-giganternes investeringer eksploderer, mens deres frie pengestrømme er styrtdykket. JPMorgan advarer samtidig om, at en ny bølge af automatiske aktiesalg kan ramme markedet i foråret 2027.
Det største momentumkrak siden 1985
JPMorgans globale aktiestrategichef, Dubravko Lakos-Bujas, dokumenterer i en ny analyse en historisk usædvanlig nedtur for de aktier, der tidligere har været markedets største vindere.
Momentumstrategier, hvor investorerne køber de aktier, som allerede er steget mest, har i flere år været stærkt koncentreret omkring AI, halvledere og andre teknologiselskaber.
Men i oktober blev strategien ramt af et sammenbrud, som JPMorgan ikke tidligere har registreret i sin dataserie tilbage til 1985.
Bankens portefølje af momentumaktier gav et afkast, der var omkring 11 procentpoint dårligere end det brede marked. Det svarer statistisk til en ekstrem begivenhed på omkring seks standardafvigelser.
Endnu mere dramatisk var udviklingen i strategier, hvor investorerne både køber vinderaktier og sælger taberaktier.
Her faldt den samlede momentumstrategi med omkring 16 pct. alene i oktober. De aktier, investorerne havde købt, faldt 12 pct., samtidig med at de aktier, de havde satset på ville falde, steg 5 pct.
Siden toppen i juni har den samlede long/short-momentumstrategi tabt 38,4 pct.
JPMorgan betegner det som den største afvikling af overfyldte momentumpositioner siden genopretningen efter finanskrisen.
Nedturen begyndte allerede i juli med en salgsbølge, der især tog udgangspunkt i asiatiske teknologiaktier. Efter en kort stabilisering i september fulgte en dramatisk oktober med to handelsdage, hvor momentumaktiernes negative afkast lå mere end seks standardafvigelser fra det normale.
Også investeringsstrategier med fokus på kvalitetsselskaber og vækstaktier havde deres dårligste måned nogensinde ifølge JPMorgans analyse.
Det betyder, at selv porteføljer, som normalt forsøger at sprede risikoen på forskellige aktietyper, blev ramt.
JPMorgan ændrer holdning: Den store kapitulation er langt fremskreden
Det mest opsigtsvækkende er, at JPMorgans strategichef nu ændrer sin vurdering.
Allerede i maj advarede Dubravko Lakos-Bujas om, at investorerne havde koncentreret sig ekstremt meget om de samme momentumaktier.
På det tidspunkt nåede koncentrationen det højeste niveau i 40 år.
Nu vurderer han, at den efterfølgende kapitulation blandt investorerne er langt fremskreden.
JPMorgan fastholder samtidig sit kursmål på 8.000 for S&P 500-indekset, hvilket i analysen svarer til et stigningspotentiale på omkring 8 pct. fra det anvendte referencepunkt.
Storbankens vurdering bygger på en række forhold, som samlet peger på, at størstedelen af de tvungne aktiesalg kan være gennemført.
For det første er koncentrationen i momentumstrategier faldet fra den højeste percentil i 40 år til den 76. percentil.
Sammenlignet med de seneste et, tre og fem år er koncentrationen endnu lavere.
For det andet har hedgefonde og andre professionelle investorer reduceret deres lånefinansierede aktiepositioner usædvanligt kraftigt.
JPMorgans eget mål for gearing viser den største nedbringelse siden teknologiaktiernes nedtur i 2022.
For det tredje er stemningen blandt investorerne vendt fra markant optimisme i juni til pessimisme.
JPMorgan ser dette som et vigtigt tegn på, at markedets tidligere optimisme og overbelåning er blevet afviklet.
Banken understreger samtidig, at store teknologiske omvæltninger historisk har været ledsaget af gentagne mindre bobler og krak.
Den aktuelle nedtur er ifølge JPMorgan det tredje betydelige momentumkrak, siden ChatGPT blev lanceret.
Bankens hovedbudskab er, at der kan være tale om en voldsom korrektion inden for en fortsat teknologisk vækstcyklus – snarere end begyndelsen på et længerevarende bear-marked.
Hedgefonde har gennemført historisk store tvangssalg
Goldman Sachs’ opgørelser understøtter billedet af en dramatisk nedbringelse af risikoen.
Ifølge bankens Giulio Esposito faldt den samlede bruttoeksponering blandt amerikanske fundamentalt orienterede long/short-hedgefonde med 8,7 procentpoint på blot en uge.
Det var det største ugentlige fald siden marts 2020, hvor coronakrisen udløste voldsomme aktiesalg.
Goldman Sachs registrerede samtidig, at salget af aktier, som hedgefondene ejede, var fem gange større end tilbagekøbene af aktier, de tidligere havde shortet.
Enkeltaktier blev solgt for ottende uge i træk.
Men selv efter de massive nedbringelser af risikoen var den samlede bruttoeksponering i Goldman Sachs’ prime brokerage-portefølje stadig på 314,2 pct.
Det svarer til den 85. percentil over det seneste år.
Det indikerer, at hedgefondene ganske vist har reduceret deres risiko betydeligt, men fortsat har relativt store positioner.
Også de gearede ETF’er har gennemført omfattende salg.
JPMorgan anslår, at denne gruppe solgte aktier for omkring 60 mia. dollar på én dag.
Nomuras endelige opgørelse for samme dag lød dog på 48,6 mia. dollar.
Der er altså forskel på opgørelserne, men begge finanshuse dokumenterer et meget betydeligt salgspres.
JPMorgan fremhæver også, at systematiske trendfølgende investeringsfonde, de såkaldte CTA’er, allerede er nettosælgere af amerikanske aktier.
Samtidig har fonde, som automatisk tilpasser deres investeringer efter markedsudsvingene, reduceret deres ønskede gearing fra den 65. til den 30. percentil.
JPMorgans positive konklusion er, at mange af de investorer, som var tvunget til at sælge, nu allerede har gjort det. Dermed kan selv en begrænset forbedring i markedsstemningen udløse en betydelig kursstigning.
Chipaktiernes værdiansættelser er blevet halveret
Den måske mest opsigtsvækkende del af JPMorgans analyse handler om værdiansættelsen af AI-aktier.
På mindre end seks måneder er prisen i forhold til forventet indtjening blevet omtrent halveret i store dele af AI-industriens leverandørkæde.
For 61 selskaber i den del af AI-industrien, der leverer teknologien og infrastrukturen, er den gennemsnitlige forventede P/E faldet fra 24,3 til 12,0.
Selskaberne har tilsammen en markedsværdi på omkring 12.500 mia. dollar.
Udviklingen er særligt dramatisk inden for hukommelseschips, optiske netværk og halvledere.
Så lave multipler kan indikere, at aktierne er blevet ekstremt billige.
Men der er også en anden mulig forklaring: Investorerne kan være begyndt at indregne, at selskabernes fremtidige indtjening vil falde kraftigt.
Forskellen mellem de to fortolkninger er helt afgørende for, om sektoren reelt er attraktiv.
Samtidig er kursfaldene meget ujævnt fordelt i AI-industrien.
De store cloududbydere har kun oplevet et fald på omkring 14 pct. i deres P/E-multipler, til omkring 19,2.
Og i dele af softwaresektoren er værdiansættelserne ligefrem steget.
AI-relateret cybersikkerhed handles til multipler, som er 24 pct. højere end i maj, mens brede AI-softwareløsninger er steget 21 pct. i værdiansættelse.
Det antyder, at investorerne i stigende grad har flyttet deres kapital væk fra de virksomheder, som producerer den fysiske AI-infrastruktur, og over mod selskaber, som udvikler software og applikationer.
Goldman Sachs: Chipkrakket er overdrevet
Goldman Sachs’ halvlederanalytiker Jim Schneider vurderer ifølge materialet, at salgspresset i sektoren er gået for vidt.
Philadelphia Semiconductor Index, SOX, var på analysetidspunktet faldet 31 pct. siden 1. oktober.
Samtidig blev Nvidia og Broadcom værdiansat til henholdsvis 12 og 13 gange den forventede indtjening i 2027.
Det er ifølge Goldman Sachs lave multipler, selv i et scenarie hvor væksten skulle gå helt i stå i 2028.
Goldman Sachs’ Jerry Shen peger på endnu et bemærkelsesværdigt forhold:
Samsung og SK Hynix handles ifølge hans vurdering allerede under deres bogførte egenkapital.
Disse værdiansættelser kan være tegn på betydelig pessimisme omkring de fremtidige indtjeningsmuligheder.
Men de gør også aktierne følsomme over for positive overraskelser.
Hvis væksten i efterspørgslen efter AI-chips fortsætter, og indtjeningen holder sig nogenlunde stabil, kan de nuværende multipler vise sig meget attraktive.
Omvendt kan en kraftig nedjustering af analytikernes indtjeningsforventninger hurtigt få aktierne til at se mindre billige ud.
Det afgørende spørgsmål er derfor ikke blot, hvor meget aktiekurserne er faldet, men om den fremtidige indtjening kan forsvare de nuværende forventninger.
AI-giganternes store problem: Pengestrømmene kollapser
Mens JPMorgan og Goldman Sachs ser købsmuligheder i de hårdest ramte teknologiaktier, dokumenterer JPMorgans analyse et mere langsigtet problem.
De største amerikanske cloud- og AI-selskaber investerer nu så massivt i datacentre og teknologisk infrastruktur, at en stadig mindre del af deres store regnskabsmæssige overskud omsættes til frie pengestrømme.
Over de seneste 12 måneder har gruppen leveret et samlet nettoresultat på 491 mia. dollar.
Men efter investeringerne var den samlede frie pengestrøm blot 77 mia. dollar.
Tidligere toppede den frie pengestrøm omkring 264 mia. dollar.
Der er dermed tale om et fald på omkring 71 pct. fra toppen.
Det er en meget væsentlig forskel mellem den indtjening, investorerne ser i regnskaberne, og de penge, som selskaberne reelt har tilbage efter deres investeringer.
Konsekvensen er blandt andet, at selskabernes aktietilbagekøb er blevet reduceret kraftigt.
Ifølge analysen er tilbagekøbene i den opgjorte gruppe faldet fra omkring 103 mia. dollar til 27 mia. dollar.
Det betyder, at en vigtig støtte til aktiemarkedet er blevet mindre.
Tidligere kunne de store teknologiselskaber bruge en betydelig del af deres pengestrømme på at købe egne aktier og dermed understøtte aktiekurserne.
Nu går en langt større andel til investeringer i datacentre og AI-infrastruktur.
JPMorgans kreditanalytikere vurderer, at selskaberne kan finansiere næste års investeringer, medmindre der opstår et betydeligt kreditmarkedschok.
Men banken forventer samtidig, at der bliver større behov for andre finansieringskilder, herunder egenkapital.
Det kan betyde, at kapitalmarkederne i stigende grad skal finansiere AI-udbygningen.
Den centrale risiko er, at de enorme investeringer fortsætter med at vokse, mens pengestrømmene ikke følger med.
JPMorgan forventer AI-investeringer på 1.710 mia. dollar i 2027
JPMorgans forventninger til næste års investeringer er væsentligt højere end analytikernes gennemsnitlige forventninger.
Banken regner med, at seks af de største teknologiske investorer vil bruge omkring 1.709 mia. dollar i 2027.
Det er 397 mia. dollar mere end konsensusforventningen på 1.312 mia. dollar.
JPMorgans strategiteam vurderer samtidig, at hver ekstra 100 mia. dollar i investeringer kan løfte den samlede indtjening pr. aktie i S&P 500 med omkring ni dollar.
Baggrunden er, at store investeringer i datacentre og infrastruktur bliver til omsætning og indtjening hos leverandørerne af chips, udstyr, energi og byggeri.
Dermed kan de stigende investeringer skabe betydelige indtjeningsløft i andre dele af aktiemarkedet.
Siden begyndelsen af 2024 har selskabernes faktiske investeringer ifølge analysen i gennemsnit overgået forventningerne med 29 pct.
JPMorgan vurderer derfor, at banken kan få ret i sin prognose om et højere investeringsniveau end konsensus.
Men der er en vigtig usikkerhed.
De største cloududbyderes AI-relaterede omsætning i forhold til investeringsniveauet er ifølge JPMorgans opgørelse faldet fra 1,4 i begyndelsen af 2024 til 0,7 nu.
For hver dollar i investeringer genererer de dermed betydeligt mindre aktuel AI-omsætning end tidligere.
Ordrebeholdningen er ganske vist meget stor, omkring 3,6 gange investeringsniveauet.
Men ordrebeholdningen skal først omsættes til faktiske indtægter og pengestrømme.
Dette bliver en væsentlig prøve for AI-industrien de kommende år.
JPMorgan anbefaler en konkret handelsstrategi
På kort sigt anbefaler JPMorgan at købe aktier med stærkt momentum over de seneste 12 måneder og samtidig reducere eksponeringen mod aktier, der har haft stærkt momentum over de seneste tre måneder.
Baggrunden er, at de to grupper efter den seneste nedtur er blevet meget forskellige.
Aktier med stærkt 12-måneders momentum har fortsat en meget høj eksponering mod teknologi, halvledere og hardware.
Teknologisektoren fylder omkring 34 pct. i denne gruppe.
Derimod er porteføljen af aktier med stærkt tre-måneders momentum i højere grad blevet præget af blandt andet medicinal- og energiselskaber.
JPMorgans strategi er dermed i praksis at satse på et comeback for nogle af de teknologiaktier, der er blevet solgt mest aggressivt.
Banken ser flere mulige drivkræfter bag et sådant comeback.
For det første kan hedgefonde blive nødt til at genopbygge deres eksponering, hvis aktierne begynder at stige.
For det andet kan private investorer vende tilbage efter de store kursfald.
For det tredje er der meget betydelige kontante midler placeret i pengemarkedsfonde.
JPMorgan anslår dette beløb til omkring 7.900 mia. dollar, hvilket er omkring 500 mia. dollar mere end året før.
Selv en relativt beskeden flytning af denne kapital til aktier kan skabe et mærkbart købspres.
Endelig fremhæver banken, at de sæsonmæssige forhold op mod årsskiftet traditionelt kan understøtte aktiemarkedet.
JPMorgan advarer samtidig om ny salgsbølge i foråret 2027
JPMorgans positive vurdering har dog en klar tidsmæssig begrænsning.
Banken fremhæver, at mange halvleder- og hardwareaktier steg særdeles kraftigt i april 2026.
Det betyder, at de i april 2027 skal sammenlignes med et meget højt kursniveau 12 måneder tidligere.
Hvis aktierne blot bevæger sig sidelæns i de kommende måneder, vil deres 12-måneders kursmomentum derfor gradvist blive dårligere.
Det kan få væsentlige konsekvenser for de automatiserede investeringsstrategier.
Når aktier mister deres placering blandt markedets stærkeste 12-måneders vindere, vil momentumfonde typisk begynde at sælge dem.
JPMorgan advarer derfor om, at halvleder- og hardwareaktier allerede i første halvår 2027 kan begynde at falde ud af momentumporteføljerne.
Det kan udløse en ny bølge af systematiske salg i andet kvartal 2027.
Dermed kan investorerne stå over for et interessant, men potentielt kortvarigt, investeringsvindue.
På kort sigt kan aktierne blive løftet af tilbagevendende investorer og reduceret salgspres.
Men allerede næste forår kan de samme automatiske investeringsstrategier, som har forstærket den aktuelle nedtur, igen blive en negativ faktor.
Det understreger, at JPMorgans anbefaling i høj grad handler om markedspositionering og kursdynamik – ikke nødvendigvis en langsigtet garanti for, at AI-selskaberne er fundamentalt undervurderede.
Tre forhold kan forhindre det forventede comeback
Trods den positive hovedvurdering fremhæver JPMorgan og Goldman Sachs flere resterende risici.
Den første risiko er, at salgspresset ikke er helt afsluttet.
JPMorgan vurderer, at fonde, som automatisk reducerer aktieeksponeringen ved stigende udsving, fortsat kan have aktier for omkring 50 mia. dollar, der skal sælges over de kommende dage.
Samtidig er markedets evne til at absorbere store salgsordrer blevet svækket.
JPMorgans mål for dealer-gamma er faldet til den 12. percentil, hvilket indebærer risiko for større kursudsving i begge retninger.
Den anden risiko er, at AI-industrien får vanskeligere ved at finansiere de enorme investeringer.
Faldet i de frie pengestrømme betyder, at selskaberne bliver mere afhængige af adgang til kapitalmarkederne.
Hvis kreditmarkederne strammes, eller renterne stiger, kan finansieringen blive dyrere.
Derudover nævner materialet risikoen for politiske begrænsninger på opførelsen af nye datacentre.
Den tredje risiko er, at selskabernes indtjening ikke lever op til de nuværende forventninger.
De kraftige kursfald har gjort mange AI-leverandører markant billigere målt på forventet indtjening.
Men hvis de enorme investeringer i datacentre på et tidspunkt begynder at aftage, kan det ramme ordrer og overskud hos leverandørerne.
Det er særligt relevant for de selskaber, der er blevet værdiansat på baggrund af forventninger om fortsat meget kraftig vækst.
JPMorgan forventer 20 pct. indtjeningsvækst i 2027
På det overordnede aktiemarked fastholder JPMorgan en ganske optimistisk vurdering.
Banken forventer omkring 20 pct. vækst i indtjeningen pr. aktie i 2027.
Den betydelige vækst i AI-investeringer er en vigtig del af baggrunden.
JPMorgan betragter således den seneste nedtur som en korrektion inden for en fortsat positiv cyklus.
Det er ikke bankens hovedscenarie, at AI-opsvinget er afsluttet.
Tværtimod vurderer Lakos-Bujas, at den voldsomme udrensning af overbelånte og spekulative positioner kan gøre den resterende AI-cyklus mere holdbar.
Storbanken fremhæver dog en række begivenheder, som kan ændre markedets retning.
Det gælder blandt andet udviklingen i Mellemøsten, mulige børsnoteringer af meget store selskaber, beslutninger omkring elnet og energiforsyning i Texas samt Federal Reserves rentemøde i december.
Det er forhold, der kan få betydning for både investorernes risikovillighed og finansieringsvilkårene for AI-industrien.
Pr. mdr.
349 kr.
Få straks adgang til denne artikel og alle andre artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
