Baseret på analyser fra Goldman Sachs, Morgan Stanley, Société Générale og Financial Times.
Obligationsmarkedet advarer om AI-risici, som aktiemarkedet endnu ikke fuldt ud har indregnet
Kreditmarkedet signalerer i stigende grad problemer med finansieringen af AI-boomet, selv om mange af de største AI-virksomheder stadig fremstår som stærke væksthistorier på aktiemarkedet.
Udviklingen er særlig markant i markedet for Credit Default Swaps (CDS), hvor investorer køber beskyttelse mod misligholdelse af virksomhedernes gæld.
På tværs af chipproducenter, hyperscalers og AI-infrastrukturvirksomheder er både handelsaktiviteten og prisen på kreditbeskyttelse steget kraftigt.
Det centrale er, at CDS-markedet ikke længere alene reagerer på virksomhedernes aktuelle gældsætning eller kreditværdighed. Investorerne begynder også at prissætte risikoen ved hele AI-økosystemets finansieringsstruktur: massive datacenterinvesteringer, leverandørfinansiering, garantier, special purpose vehicles (SPV’er), leasingaftaler og indbyrdes økonomisk afhængighed.
Tre konklusioner går igen i finanshusenes vurderinger:
CDS-spændene ventes fortsat at være under opadgående pres. Der kommer mere gældsudstedelse og flere investorer med behov for at afdække koncentrerede AI-risici.
Kreditrisikoen spreder sig fra de mest gældsatte AI-infrastrukturvirksomheder til hyperscalers og chipproducenter. Særligt Oracle, CoreWeave, Broadcom og Nvidia fremhæves som eksempler.
CDS-spændene kan blive en vigtigere indikator for AI-aktiernes kursudvikling end selskabernes indtjeningsforventninger. Société Générale formulerer det i den markante anbefaling: Watch CDS, not EPS.
Et stigende CDS-spænd betyder, at det bliver dyrere at forsikre sig mod misligholdelse af selskabets gæld. Det er ikke nødvendigvis udtryk for, at en konkurs er nært forestående. Men det viser, at kreditmarkedet kræver en højere betaling for at påtage sig risikoen.
1. CDS-spændene i de store AI-selskaber er steget dramatisk
Dokumentet gengiver en række konkrete CDS-priser fra oktober 2026. Tallene viser meget store forskelle mellem virksomhederne, men også en bred tendens til stigende spreads.
| Virksomhed | CDS-spænd, basispoint | Udvikling og status |
|---|---|---|
| CoreWeave | 1.090 | Ekstremt niveau; 1.117 bp ved lukning 14. oktober |
| Oracle | 322 | Fra 144 bp ved årets start |
| SpaceX | 226 | Fra 110 bp ved første handel i juni |
| Broadcom | 122 | Rekordniveau omtalt i august; yderligere stigning efterfølgende |
| Meta | 108 | Rekordniveau i oktober |
| Nvidia | 101 | Rekordniveau i oktober |
| Alphabet | Ikke oplyst | Rekordhøj pris på kreditbeskyttelse |
| Amazon | Ikke oplyst | Rekordhøj pris på kreditbeskyttelse |
Alle tal stammer fra dokumentet. De er observationer fra forskellige tidspunkter og dermed ikke en fuldstændig samtidig markedssammenligning. Broadcoms 122 bp er en historisk observation, ikke nødvendigvis det aktuelle spænd.
Oracle er et af de tydeligste eksempler. Selskabets femårige CDS-spænd er steget fra 144 til 322 basispoint, svarende til en stigning på cirka 124 procent siden årets begyndelse.
SpaceX har oplevet en tilsvarende dramatisk udvikling. CDS-spændet er steget fra 110 til 226 basispoint siden introduktionen af kontrakten i slutningen af juni, altså mere end en fordobling.
For Meta og Nvidia er de absolutte niveauer lavere, men også her registreres nye rekorder. Det er væsentligt, fordi det viser, at bekymringerne ikke længere kun vedrører relativt svage og gældstunge AI-virksomheder.
CDS-markedet bliver gradvist mere skeptisk over for kreditrisikoen hos også de største og mest profitable deltagere i AI-boomet.
Det er dog vigtigt at skelne mellem selskaberne: Et spænd på godt 100 basispoint hos Nvidia eller Meta er ikke i sig selv udtryk for finansiel nød. Derimod er et spænd på over 1.000 basispoint hos CoreWeave tegn på betydelig kreditstress.
Goldman Sachs: En strukturel og usædvanlig stor efterspørgsel efter AI-kreditbeskyttelse
Goldman Sachs’ handelsafdelinger har fulgt en dramatisk ændring i CDS-markedet siden sommeren 2026.
I august fremhævede bankens investment-grade-handelsafdeling, at kreditspændene på AI-relaterede amerikanske investment-grade-virksomheder var begyndt at bevæge sig markant anderledes end spændene hos virksomheder uden direkte AI-eksponering.
Den relative forskel var steget til 25 basispoint mod historisk omkring 6 basispoint.
Dette er en vigtig observation. Den indikerer, at markedet er begyndt at kræve en særskilt kreditrisikopræmie for AI-relaterede selskaber.
Samtidig oplyste Goldman Sachs, at den syntetiske CDS-handelsaktivitet var omkring 20 gange større end størrelsen af de underliggende referenceforpligtelser.
En betydelig del af aktiviteten skyldes derfor ikke traditionelle obligationsinvestorer, som blot ønsker at beskytte konkrete obligationsbeholdninger.
Der er i stigende grad også tale om investorer, som bruger CDS til at spekulere i eller afdække risici ved AI-eksponering på tværs af forskellige aktivklasser.
Denne udvikling blev uddybet af Goldman Sachs’ IG-trader Miles McCarthy i august.
Han identificerede tre typer CDS-aktivitet:
Direkte investeringer i stigende kreditrisiko, herunder positioner uden kontant finansiering.
Relative-value-handler mellem virksomhedsobligationer og CDS-kontrakter.
Aktieorienterede investorer, som bruger CDS til at afdække risikoen på både børsnoterede og unoterede AI-investeringer.
Den tredje gruppe er særlig interessant.
Traditionelt har aktieinvestorer afdækket kursrisiko gennem aktieoptioner eller indeksprodukter. Men i AI-markedet er CDS i stigende grad blevet et alternativ, fordi optioner på stærkt volatile teknologiaktier kan være meget dyre.
Dermed bliver kreditmarkedet også et marked, hvor investorer kan positionere sig mod faldende AI-aktier.
Handelsvolumenerne eksploderer
Ugentlig CDS-handel, syv AI-navne
9+ mia. USD
September 2026, mod under 2 mia. USD i juli
AI single-name CDS
+400 %
Årlig vækst i handelsvolumen ifølge Goldman Sachs
Morgan Stanley har beregnet, at der i september blev handlet CDS-kontrakter på syv store AI-relaterede selskaber for mere end 9 mia. dollar om ugen. I juli lå det tilsvarende beløb under 2 mia. dollar.
Goldman Sachs angiver samtidig, at det månedlige volumen i bankens egen opgørelse oversteg 10 mia. dollar i september, omkring otte gange niveauet et år tidligere.
Det er to forskellige opgørelser, som ikke uden videre kan sammenlignes direkte.
Goldman Sachs’ kreditstrateg Avishek Biswas fremhæver også, at antallet af likvide AI-relaterede CDS-navne er vokset fra fire til omkring 10-12.
Hvor der sidste år typisk blev handlet CDS for 50-100 mio. dollar pr. selskab om ugen, handles der nu for flere hundrede millioner dollar pr. selskab om dagen.
Det interessante er ikke kun volumenvæksten, men at CDS-markedet dermed er blevet stort og likvidt nok til, at flere institutionelle investorer kan opbygge betydelige positioner.
Chipproducenterne: Kreditsmitten kommer fra leverandørfinansiering og garantier
Et centralt tema i dokumentet er ændringen i kreditmarkedets syn på Nvidia, AMD og Broadcom.
Traditionelt har chipproducenterne først og fremmest været betragtet som leverandører til AI-industrien.
Men ifølge Goldman Sachs ændrede investorernes opfattelse sig, da chipproducenterne begyndte at tilbyde forskellige former for finansiering eller garantier til deres kunder.
Goldman Sachs’ Miles McCarthy oplyste i august, at den rullende månedsvolumen i CDS på Nvidia, AMD og Broadcom var steget omkring ti gange.
Han fremhævede, at stigningen var udløst af meddelelser om, at chipproducenterne var villige til at tilbyde forskellige former for sælgerfinansiering og garantier.
Det ændrer risikoprofilen af flere årsager.
For det første bliver chipproducenterne mere økonomisk afhængige af deres kunders finansielle soliditet.
Hvis en stor datacenterkunde får problemer med at finansiere nye investeringer eller betale sine forpligtelser, kan det indirekte ramme den leverandør, som har bidraget med finansieringen.
For det andet bliver chipproducenternes økonomiske engagement større end den almindelige omsætning fra chipsalg.
Garantier og finansieringsforpligtelser kan medføre risici, der først bliver synlige, når markedet vender.
For det tredje opstår en form for cirkulær finansiering, hvor leverandørerne i sidste ende er med til at finansiere efterspørgslen efter deres egne produkter.
Det kan være rationelt i en ekspanderende industri, men det betyder også, at problemer hos enkelte kunder kan forplante sig til leverandørerne.
Broadcom som eksempel
Dokumentet fremhæver en særlig kraftig stigning i Broadcoms CDS-spænd efter oplysninger om en mulig finansieringsstruktur på op mod 100 mia. dollar via en special purpose vehicle uden for den almindelige balance.
Efter nyheden steg Broadcoms CDS-spænd til et rekordniveau på 122 basispoint den 21. august.
Ifølge dokumentet er spændet siden steget yderligere, men den seneste konkrete pris oplyses ikke.
Hovedpointen er, at investorerne ikke blot fokuserer på virksomhedens direkte rentebærende gæld, men også på potentielle finansielle forpligtelser knyttet til finansieringsstrukturer og kundeaftaler.
Dette er en vigtig ny udvikling i synet på chipindustrien.
Nvidias rekordhøje CDS-spænd på 101 basispoint skal ses i samme sammenhæng, selv om selskabets kreditprofil er væsentligt forskellig fra Broadcoms og CoreWeaves.
Kreditmarkedet begynder at betragte visse chipproducenter som delvise finansieringspartnere i AI-økosystemet, ikke blot som leverandører af hardware. Dermed bliver kundernes kreditrisiko en mere direkte del af producenternes egen risikoprofil.
Hyperscalers: CDS-spænd kan blive vigtigere end indtjeningsforventningerne
Den mest markante vurdering af sammenhængen mellem CDS-spænd og aktiemarkedet kommer fra Société Générales chef for amerikansk aktiestrategi, Manish Kabra.
Han fremhæver, at CDS-markedet er blevet en central indikator for investorernes holdning til finansieringen af hyperscalers og det samlede AI-boom.
Han mener, at investorer i stigende grad fokuserer på to faktorer: CDS-spænd og frit cashflow.
I bankens aktieudsigt for fjerde kvartal 2026 er køb af CDS-beskyttelse på amerikanske hyperscalers medtaget som en af de vigtigste anbefalede handelsstrategier.
Société Générale sammenfatter sin vurdering i formuleringen:
Watch CDS, not EPS.
Budskabet er, at udviklingen i kreditrisikoen på kortere sigt kan være mere afgørende for aktiekurserne end de forventede regnskabsresultater.
Hvorfor Société Générale fokuserer på CDS
Banken peger på, at hyperscalernes femårige CDS-spænd er mere end tredoblet siden begyndelsen af 2025.
Samtidig er selskabernes fremadrettede værdiansættelsesmultipler blevet presset.
Société Générales analyse peger således på en sammenhæng mellem stigende kreditspænd og faldende P/E-multipler.
Det er vigtigt, fordi AI-aktiernes værdiansættelse i betydelig grad bygger på forventninger om fremtidig indtjening fra meget store investeringer i datacentre og AI-kapacitet.
Hvis kreditmarkedet begynder at kræve en højere risikopræmie for finansieringen af disse investeringer, kan det påvirke aktieværdierne, selv før indtjeningsestimaterne bliver nedjusteret.
Illustration af sammenhængen, som analysen fremhæver:
Større gæld og AI-finansieringsrisiko
Højere CDS-spænd og risikopræmie
Pres på P/E-multipler og aktieværdi
En mulig transmissionsmekanisme, ikke en dokumenteret kausal sammenhæng.
Société Générales observation betyder ikke, at CDS-spænd alene bestemmer aktiekurserne. Men banken argumenterer for, at kreditmarkedets signaler bliver stadig vigtigere i vurderingen af AI-aktiernes risiko.
Hvorfor investorer vælger CDS frem for salgsoptioner
Manish Kabra peger på, at det kan være vanskeligt og meget dyrt at beskytte sig mod fald i AI-aktier gennem almindelige put-optioner.
Når den forventede volatilitet er høj, er optionspræmierne typisk også høje.
CDS giver en anden mulighed for at opnå eksponering mod en forværring af kreditforholdene.
En investor kan eksempelvis købe CDS-beskyttelse på et hyperscalerselskab som en indirekte afdækning af en portefølje af AI-relaterede aktier.
Hvis kreditrisikoen stiger, kan værdien af CDS-beskyttelsen stige og dermed helt eller delvist modvirke tab på aktierne.
Men der er en væsentlig begrænsning: En CDS giver ikke nødvendigvis gevinst, blot fordi en aktie falder. Afdækningen fungerer kun, hvis kreditspændet bevæger sig i den forventede retning.
Morgan Stanley: CDS-spændene vil blive presset op af strukturelt stigende sikringsbehov
Morgan Stanleys analyse fra 1. oktober 2026, The State of AI Financing: A Pause, Not a Pullback, er en af dokumentets mest centrale kilder til en fremadrettet vurdering.
Banken viser, at dens kurv af AI-relaterede CDS-kontrakter blev handlet med et spread omkring 45 basispoint over det brede amerikanske investment-grade-CDS-indeks, CDX IG.
Det understøtter, at investorerne ser en særskilt og forhøjet kreditrisiko ved AI-relaterede virksomheder.
Morgan Stanley fastholder, at køb af CDS-beskyttelse er bankens foretrukne måde at positionere sig i kreditderivatmarkedet på AI-temaet.
Begrundelsen er særlig interessant.
Banken forventer et fortsat stigende behov for kreditafdækning, som ikke nødvendigvis skyldes, at den enkelte investor forventer en konkret misligholdelse.
Den primære mekanisme er i stedet behovet for at håndtere modpartsrisiko.
Modpartsrisiko som selvstændig drivkraft
Når banker og andre finansieringsinstitutter finansierer udbygningen af AI-datacentre, bliver deres økonomiske eksponering over for enkelte store kunder og projekter betydelig.
En bank kan eksempelvis yde lån til opførelsen af et datacenter, som bygger på en langsigtet leasingaftale med en stor AI- eller cloudvirksomhed.
Selv hvis banken vurderer, at kunden er kreditværdig, kan det være nødvendigt at reducere den samlede eksponering af hensyn til interne risikogrænser eller kapitalstyring.
Det kan gøres ved at købe CDS-beskyttelse.
Morgan Stanley havde ifølge dokumentet allerede året før fremhævet finansiering af datacentre udlejet til Oracle som en mulig kilde til øget CDS-efterspørgsel.
Det er efter bankens vurdering nu blevet en realitet.
Dermed kan der opstå en selvforstærkende mekanisme:
Jo flere datacentre og finansieringsprojekter, desto større modpartsrisiko. Jo større modpartsrisiko, desto mere efterspørgsel efter CDS-beskyttelse.
Og jo mere efterspørgsel efter beskyttelse, desto større potentielt pres opad på CDS-spændene, medmindre udbuddet af beskyttelse følger med.
Det afgørende ved Morgan Stanleys vurdering er derfor, at CDS-spændene kan fortsætte med at stige, selv uden en egentlig kreditkrise.
Det er ikke kun forventninger om konkurser, der driver markedet. Det er også den stigende mængde finansielle forpligtelser og koncentrerede eksponeringer knyttet til AI-industrien.
Goldman Sachs: Oracle er centrum for den voksende kreditbekymring
Oracle fremhæves flere gange i dokumentet som en virksomhed, hvor de stigende kreditspænd bliver særligt tydelige.
Selskabets CDS-spænd er steget kraftigt gennem 2026, og Goldman Sachs rapporterer om rekordstor interesse fra investorer, som normalt ikke handler denne type kreditinstrumenter.
Bankens kreditspecialist Alisha Pasi oplyser, at Goldman Sachs har oplevet rekordmange henvendelser fra utraditionelle investorer om CoreWeave-obligationer og Oracle-CDS.
Interessen har været så stor, at banken har arrangeret et særligt investormøde med deltagelse af specialister fra aktiehandel, konvertible obligationer, investment-grade-kredit og handel med nødlidende AI-gæld.
Det illustrerer, at risikoen ved AI-finansiering ikke længere kan analyseres isoleret i obligationsmarkedet.
Goldman Sachs betragter tilsyneladende området som en problemstilling på tværs af hele kapitalstrukturen.
Oracle-CDS steg markant mere end det brede marked
Et centralt eksempel er udviklingen i en enkelt uge i oktober:
Udvidelse af kreditspænd på én uge, ifølge Goldman Sachs
30–45 bp
Oracle-obligationer og CDS
Ca. 3 bp
Bredt investment-grade-obligationsmarked
Mens markedet generelt oplevede en forholdsvis beskeden forværring af kreditforholdene, steg risikopræmien på Oracle markant.
Det viser, at der er opstået en stærk differentiering mellem AI-relaterede virksomheder og det øvrige obligationsmarked.
En investor, som alene analyserer de brede kreditindeks, kan dermed overse væsentlige problemer i enkelte virksomheder.
Goldman Sachs fremhæver netop, at den stigende spredning mellem selskabernes kreditspænd gør det mindre effektivt at bruge brede indeks som afdækning.
Dermed øges interessen for CDS-kontrakter på specifikke virksomheder.
Langfristede hyperscaler-spænd er steget til årets højeste niveauer
En anden central observation fra Goldman Sachs vedrører den langfristede kreditrisiko.
Banken fremhæver, at dens 30-årige hyperscaler-kurv er steget til årets højeste kreditspænd.
Dette er særligt bemærkelsesværdigt, fordi store dele af AI-infrastrukturen finansieres med investeringer, som skal generere afkast over mange år.
Det lange CDS-spænd er derfor relevant som indikator for investorernes vurdering af den langsigtede risiko ved finansieringen.
Dokumentets figur på side 8 sammenligner to indeks:
| Indeks | Seneste viste niveau |
|---|---|
| Goldman Sachs IG100 | 100,4 bp |
| Goldman Sachs 30-årige hyperscaler-indeks | 174,7 bp |
| Forskel | 74,3 bp |
Hyperscaler-kurven bevæger sig fra omtrent 100 basispoint ved årets begyndelse til omkring 175 basispoint i sommerperioden, mens det brede indeks er langt mere stabilt.
Udviklingen er vigtig, fordi det er et signal om, at kreditmarkedet ikke alene er bekymret for kortsigtet volatilitet.
Investorerne kræver også en større præmie for at være eksponeret mod hyperscalers over lange perioder.
En mulig forklaring er usikkerhed om, hvorvidt de massive datacenterinvesteringer kan skabe tilstrækkelige pengestrømme og forblive økonomisk konkurrencedygtige over mange år.
Dette er dog en fortolkning af udviklingen. Dokumentet fremlægger ikke en egentlig kvantitativ opdeling af, hvor meget af spreadstigningen der skyldes fremtidigt cashflow, refinansieringsrisiko eller andre forhold.
CoreWeave: Kreditmarkedet priser allerede en meget høj risiko for misligholdelse
CoreWeave er det mest ekstreme eksempel i dokumentet og får en særskilt gennemgang.
Selskabets femårige CDS-spænd oplyses til omkring 1.090 basispoint.
Den 14. oktober lukkede spændet ifølge dokumentet på 1.117 basispoint efter en stigning på 135 basispoint samme dag.
Det er niveauer, som adskiller sig fundamentalt fra de store hyperscalers og chipproducenter.
En femårig CDS på CoreWeave er så dyr, at køberen ifølge Financial Times skal betale 1,82 mio. dollar på forhånd for at forsikre 10 mio. dollar gæld.
Derudover skal køberen betale 125.000 dollar hvert kvartal.
Samlet svarer det til omtrent 2,32 mio. dollar i første år, altså 23,2 procent af det forsikrede beløb.
Det illustrerer, hvor stor risiko der er indregnet i markedets pris.
S&P Globals Gavan Nolan fremhæver, at når et CDS-spænd overstiger 1.000 basispoint, kommer markedets vurdering af den forventede inddrivelsesgrad ved misligholdelse til at spille en meget stor rolle.
Med andre ord er markedet ikke længere kun optaget af sandsynligheden for konkurs.
Investorerne fokuserer også på, hvor meget af deres penge de realistisk kan få tilbage, hvis selskabet kommer i alvorlige finansielle problemer.
Dokumentet gengiver en beregning af, at CoreWeaves CDS-spænd svarer til omtrent 63 procents sandsynlighed for misligholdelse inden for fem år.
Det er væsentligt at understrege, at tallet er en markedsimputeret sandsynlighed, som afhænger af antagelser om recovery rate og risikopræmier. Det kan ikke sidestilles med en objektiv prognose for konkursrisikoen.
CoreWeaves forretningsmodel er særlig følsom
Den største bekymring er sammenhængen mellem omfattende kapitalinvesteringer og behovet for fortsat adgang til finansiering.
Hvis kreditmarkedet bliver væsentligt mere skeptisk over for selskabets betalingsevne, stiger finansieringsomkostningerne.
Det kan gøre nye investeringer mindre rentable og reducere mulighederne for vækst.
Dokumentet henviser desuden til en negativ analyse fra HSBC, hvor banken sætter et kursmål på 39 dollar og fremhæver risikoen for, at fortsat investering ødelægger aktionærværdi.
Dette er en væsentlig forskel i forhold til eksempelvis Nvidia og Meta.
Hvor disse selskaber i dokumentet illustrerer en voksende kreditrisikopræmie, fremstår CoreWeave som et eksempel på, at kreditmarkedet allerede har indregnet risiko for reel finansiel distress.
Cirkulær AI-finansiering kan skabe en kædereaktion
Et gennemgående tema er den indbyrdes afhængighed mellem AI-virksomhederne.
Polus Capitals Robert Dafforn fremhæver over for Financial Times, at den cirkulære finansiering betyder, at problemer i det svageste led kan begynde at påvirke hele systemet.
AI-boomet involverer et tæt forbundet netværk af chipproducenter, hyperscalers, specialiserede datacenterudbydere, banker, private kreditfonde og investorer.
Flere af aktørerne er samtidig kunder, leverandører, långivere eller finansielle garantistillere for hinanden.
Dermed kan finansielle problemer hos én virksomhed sprede sig gennem flere mekanismer.
En datacenteroperatør, der mister adgangen til finansiering, kan eksempelvis blive tvunget til at reducere eller udskyde investeringer.
Det kan påvirke chipproducenternes fremtidige salg, men også kreditrisikoen på eventuelle finansieringsaftaler og garantier.
Samtidig kan banker og andre långivere forsøge at reducere eksponeringen ved at købe CDS-beskyttelse.
Den øgede efterspørgsel kan presse CDS-spændene yderligere op.
Hvis investorerne derefter lægger højere risikopræmier på hele sektoren, bliver kapitaladgangen endnu vanskeligere.
Dette er den mulige negative spiral, dokumentet advarer imod.
Det er dog ikke dokumenteret, at en sådan kædereaktion allerede er fuldt etableret. Analysen bygger snarere på tidlige tegn på stigende kreditstress og på den finansielle afhængighed mellem selskaberne.
Kreditstress begynder at sprede sig til banker og forsikringsselskaber
Goldman Sachs’ Alisha Pasi fremhæver, at der også er opstået øget efterspørgsel efter CDS-beskyttelse på finansielle virksomheder og forsikringsselskaber.
Baggrunden er bekymringer over koncentrerede investeringer i AI-relateret gæld.
Hvis banker, forsikringsselskaber og andre institutionelle investorer har store beholdninger af AI-obligationer eller lån knyttet til datacenterfinansiering, kan et kraftigt fald i markedsværdien af disse aktiver påvirke deres risikoprofil.
Der kan også opstå afledte effekter gennem højere kreditspænd, større kapitalkrav og øget behov for afdækning.
Der beskrives en udvikling, hvor kreditmarkedets bekymring bevæger sig et led videre fra AI-virksomhederne til de institutioner, som finansierer dem.
Goldman Sachs peger desuden på, at CDS-markedet i stigende grad tiltrækker traditionelle institutionelle investorer, som ikke har været aktive i dette marked siden finanskrisen.
Banken rapporterer blandt andet om henvendelser fra investorer, som sidst handlede CDS før den globale finanskrise.
Det fortæller noget om den voksende interesse for risikostyring og kreditbeskyttelse.
Men det er ikke i sig selv dokumentation for, at en finanskrise er nært forestående.
Hvorfor de brede kreditindeks ikke længere afslører den reelle AI-risiko
En interessant pointe er, at spændudvidelsen er stærkt koncentreret i bestemte selskaber.
Goldman Sachs oplyser, at CDX IG-indekset i en bestemt uge steg med blot 4,4 basispoint til 62,5 basispoint.
Samtidig oplevede enkelte AI-relaterede virksomheder langt større bevægelser.
Oracle er igen et klart eksempel med en ugentlig spændudvidelse på 30-45 basispoint.
Alisha Pasi fremhæver, at større forskelle mellem de enkelte virksomheders kreditrisiko gør indeksprodukter til mindre præcise instrumenter.
Det betyder, at investorer med specifik eksponering mod AI-sektoren kan foretrække beskyttelse på enkelte virksomheder frem for generelle kreditindeks.
Efterspørgslen efter selskabsspecifikke CDS kan stige yderligere, selv hvis den samlede investment-grade-kreditrisiko kun ændrer sig beskedent.
Dermed kan de mest udsatte virksomheder opleve stigende spreads uafhængigt af den almindelige udvikling på obligationsmarkedet.
Ny gældsudstedelse ventes at fastholde presset på CDS-spændene i 2027
Ifølge Morgan Stanley har AI-relaterede virksomheder i 2026 rejst anslået 466 mia. dollar i gæld mod 101 mia. dollar i den tilsvarende periode året før.
Det er en stigning på omkring 361 procent. Goldman Sachs forventer samtidig yderligere omfattende gældsudstedelser i 2027.
Goldman Sachs’ prognose for finansiering i 2027
720 mia. USD
Direkte hyperscaler-gæld
420 mia. USD
Projektfinansiering
300 mia. USD
Dette er grundlaget for forfatterens konklusion om, at efterspørgslen efter CDS-beskyttelse er strukturel og ikke blot et midlertidigt resultat af markedsuro.
Hver ny obligationsudstedelse skaber nye investorer med kreditrisiko.
Hvert nyt datacenterprojekt kan skabe nye långivere og modparter.
Hver ny finansieringsaftale eller garanti kan skabe yderligere behov for afdækning.
Goldman Sachs’ og Morgan Stanleys analyser peger derfor på, at markedet for AI-relaterede CDS kan fortsætte med at vokse betydeligt i 2027.
Det kan samtidig føre til yderligere spændudvidelser, hvis efterspørgslen efter kreditbeskyttelse vokser hurtigere end udbuddet.
Det er dog væsentligt at skelne mellem prognosen om stigende gældsudstedelse og en egentlig prognose for CDS-niveauerne. Dokumentet indeholder ikke konkrete kursmål for CDS-spændene i eksempelvis Nvidia, Oracle eller Microsoft ved udgangen af 2027.
Tegn på, at kreditmarkedets skepsis også påvirker børsnoteringer
Dokumentet fremhæver også flere eksempler på problemer med at børsnotere selskaber inden for AI-infrastruktur og datacentre.
Blandt andet omtales:
SoftBanks SB Energy, hvor en børsnotering er blevet udskudt.
Nvidia-støttede Firmus, hvor børsnoteringsplaner er blevet trukket tilbage efter en reduktion i værdiansættelsen.
AirTrunk, hvor en planlagt REIT-notering er blevet udsat.
Nscale, hvor der er opstået betydelig afstand mellem selskabets værdiansættelsesambitioner og investorernes vurderinger.
Sydkoreanske Elice, hvor aktien faldt op til 32 procent på den første handelsdag.
Disse eksempler bruges som yderligere støtte for vurderingen af, at investorernes appetit på AI-infrastruktur er blevet mere selektiv.
Det gælder ikke kun obligationsmarkedet, men også kapitalmarkedet for nye aktieudstedelser.
Det centrale er dog, at dokumentet ikke dokumenterer, at alle de nævnte børsnoteringsproblemer direkte skyldes højere CDS-spænd. De kan også være påvirket af selskabsspecifikke forhold og generelle markedsvilkår.
Samlet vurdering: Hvilke CDS-signaler er vigtigst for AI-aktierne fremover?
På tværs af de refererede finanshuse tegner der sig et ret tydeligt billede. De er ikke nødvendigvis enige om, at der kommer en egentlig AI-kreditkrise, men deres analyser peger på, at kreditspændene bliver en stadig vigtigere indikator for både risiko og værdiansættelse.
| Finanshus | Central vurdering | Betydning for AI-aktier |
|---|---|---|
| Société Générale | Køb CDS-beskyttelse på hyperscalers; fokusér på CDS og frit cashflow | Stigende kreditrisiko kan presse aktiemultipler |
| Morgan Stanley | Fortsat strukturel CDS-efterspørgsel fra afdækning af modpartsrisiko | Kreditspænd kan stige uden konkurser eller store indtjeningsskuffelser |
| Goldman Sachs | Kraftig vækst i CDS-handel, større risikospredning mellem selskaber | Selskabsspecifik kreditstress kan være vigtigere end brede indeks |
| S&P Global | Ved meget høje spreads bliver forventet recovery rate afgørende | Svage AI-selskaber kan opleve meget store værdifald |
| Polus Capital | Cirkulær finansiering kan sprede problemer fra de svageste selskaber | Kreditstress kan ramme hele AI-værdikæden |
De fem vigtigste indikatorer at følge
hvis udviklingen i CDS-markedet skal bruges som tidlig indikator for risikoen for et større kursfald i AI-sektoren skal ses på dette.
1. Oracle: Fortsat spændudvidelse fra 322 basispoint. Oracle er interessant, fordi virksomheden er central i både datacenterudbygning og omfattende AI-finansiering. Hvis kreditspændene fortsætter med at stige markant hurtigere end resten af obligationsmarkedet, vil det styrke billedet af en sektorspecifik kreditbekymring.
2. Nvidia og Broadcom: Tegn på kreditrisiko gennem leverandørfinansiering. Det vil være særligt betydningsfuldt, hvis chipproducenternes CDS-spænd fortsætter opad, samtidig med at de rapporterer solid vækst. Det kan indikere, at investorerne tillægger de nye finansielle forpligtelser større vægt end den umiddelbare indtjening.
3. Meta, Alphabet og Amazon: Spredning til de finansielt stærkeste selskaber. En fortsat stigning i CDS-spændene på disse virksomheder vil kunne vise, at investorerne generelt kræver større kreditrisikopræmier på hyperscalers frem for blot på de mest gældsatte virksomheder.
4. CoreWeave: Om den ekstreme kreditstress bliver værre. CoreWeave repræsenterer det mest umiddelbare finansielle stresspunkt. Yderligere stigninger fra niveauer over 1.000 basispoint vil kunne signalere voksende bekymring om selskabets finansieringsmuligheder og gældsbæredygtighed.
5. Spændet mellem AI-CDS og det brede kreditmarked. Hvis AI-relaterede CDS-spænd stiger betydeligt hurtigere end CDX IG, vil det være et stærkere signal om specifikke problemer i AI-økosystemet end en generel stigning i kreditrisikopræmier.
En mulig tidlig advarsel om et nyt pres på AI-aktierne
kreditmarkedet ser ud til at ændre sin vurdering af AI-industrien, før der nødvendigvis er tale om væsentlige skuffelser i selskabernes rapporterede regnskabsresultater.
Den kraftige vækst i CDS-omsætningen, de rekordhøje spænd på flere store AI-selskaber og den voksende efterspørgsel efter kreditbeskyttelse tyder på, at investorerne er blevet langt mere opmærksomme på finansieringsrisikoen i AI-boomet.
Særligt tre udviklinger kan blive afgørende i 2027:
For det første ventes massive nye gældsudstedelser at fastholde behovet for kreditbeskyttelse.
For det andet kan leverandørfinansiering og garantier betyde, at kreditstress spreder sig fra datacenteroperatører til chipproducenter og hyperscalers.
For det tredje kan det øgede fokus på finansieringsrisiko presse AI-aktiernes værdiansættelse, selv hvis den forventede indtjeningsvækst fortsat er høj.
Det er netop denne potentielle afkobling mellem regnskabsindtjening og aktieværdiansættelse, som Société Générale sætter på spidsen med anbefalingen om at følge CDS frem for EPS.
Den vigtigste konklusion til en finansiel analyse er derfor, at AI-aktierne ikke nødvendigvis behøver at skuffe på indtjeningen for at falde markant. Hvis kreditmarkedet fortsat kræver stadig højere risikopræmier for at finansiere AI-udbygningen, kan det i sig selv føre til lavere værdiansættelsesmultipler.
Samtidig bør dokumentets meget alarmistiske fremstilling læses med et vist forbehold. Kildeteksten er skrevet af ZeroHedge, som argumenterer for, at kreditmarkedet er foran aktiemarkedet, og som sammenligner den voksende CDS-handel med perioden før finanskrisen i 2008.
For investorer i Nvidia, Broadcom, Oracle, Meta, Amazon og andre AI-relaterede selskaber er udviklingen i kreditspændene derfor værd at følge mindst lige så tæt som ændringerne i analytikernes indtjeningsestimater.
Pr. mdr.
349 kr.
Få straks adgang til denne artikel og alle andre artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
