Uddrag fra analyse af DONG transaktionen i publikationen Finans/ Invest:
konklusion:
Kapitalindskuddet i DONG var forbundet med særlige risikoelementer
som politisk risiko og likviditetsrisiko, der begge
må forventes at have haft en betydelig effekt på afkastkravet for
de nye investorer. Disse risici blev forsøgt afhjulpet ved hjælp
af en salgsret til de nye investorer samt vetorettigheder til Goldman
Sachs. Det er et faktum, at disse særlige forhold i transaktionen
havde en signifikant indvirkning på transaktionsværdien
af DONG, og særligt vetorettighederne havde en begrænsende
effekt på den direkte politiske risiko i selskabet.
Transaktionen fulgte generelt en struktureret proces, hvori
man sikrede et konkurrencepræget forløb, der bl.a. betød, at to
hovedinvestorer deltog i den afsluttende fase. Det fremgår ligeledes,
at investeringsmuligheden blev tilbudt til en bred skare
af investorer, som var godkendt af både Finansministeriet og
DONG.
Endelig er det vurderingen, at Danske Bank har bistået
Finansministeriet igennem hele processen samt leveret fyldestgørende
værdiansættelser af DONG, som ministeriet benyttede
til evalueringen af investorernes bud.
Put optionens betydning for gennemførelsen af transaktionen
har været anerkendt af Finansministeriet tidligt i processen.
Det har desuden været ministeriets vurdering, at salgsretten
kunne være i modstrid med EU’s statsstøtteregler, men optionen
sikrede samtidig, at udvandingen af statens ejerskab blev begrænset.
Det er imidlertid opsigtsvækkende, at Finansministeriet
har vurderet, at optionens værdi sandsynligvis var ubetydelig
til trods for, at investorernes samlede downside risiko blev begrænset
til ca. 30% af transaktionssummen.
Det var Finansministeriets vurdering, at et kapitalindskud
fra staten umiddelbart var at foretrække fra et kommercielt
synspunkt. At private investorer endte med at indskyde ny kapital
i DONG skyldtes hovedsageligt hensynet til EU’s statsstøtteregler
samt den parlamentariske situation. Fra et finansielt
synspunkt må det derfor konkluderes, at staten selv ville kunne
levere det bedste bud.
Man må formode, at en anden formuende ejer af et udfordret
selskab ville have valgt den kommercielt mest rationelle
beslutning. Dette gjorde politikerne ikke i forbindelse med kapitaludvidelsen
i DONG. Det er vores vurdering, at dette illustrerer
nogle udfordringer og problematikker relateret til statsligt
ejerskab.
For det første illustrerer sagen et massivt fokus på den politiske
agenda og politikernes søgen efter at kunne fremvise en
politisk sejr. Regeringen vurderede mulighederne for en politisk
sejr (og en gennemført aftale), som værende størst ved at foreslå
en løsning med privat kapital. Dertil kommer, at politisk ideologi
sandsynligvis også kan have spillet en rolle i beslutningen.
Den borgerlige oppositions ønske om at nedbringe statens ejerandel
i DONG er helt i tråd med deres ønske om en generel privatisering
af statslige selskaber. Det kan derfor ikke afvises, at
et underliggende ideologisk hensyn kan have været en bevæggrund
for transaktionen. Dette illustrerer imidlertid yderligere
negative konsekvenser ved et statsligt ejerskab fra et finansielt
synspunkt.
Det er dog fortsat vigtigt, at vi i dag er forsigtige med at
være alt for bagkloge. Investorerne i DONG har høstet en betydelig
gevinst, som dog har været forbundet med betydelige risici,
hvilket let kan overses. Havvindmølleindustrien har udviklet
sig særdeles gunstigt med betydelige omkostningsreduktioner
og stor politisk opbakning mange steder i Europa. Sat på spidsen
må vi konkludere, at de investorer, som investerede i Vestas
i perioden fra november 2013 til juni 2016, har høstet et afkast
på mere end 200%, hvilket langt overstiger de 119% i afkast
som Goldman Sachs, ATP og PFA opnåede ved deres investering
i DONG i samme periode.
Konklusion
Bag den massive kritik af DONG-salget og den gennemførte
proces gemmer sig mange detaljer som er gået tabt i den generelle
mediedækning af sagen. Med henvisning til centrale informationer
i Rigsrevisionens rapport og en generel finansiel forståelse
kan mange elementer dog belyses og væsentlige dele af
købsaftalen (herunder eksempelvis vetorettighederne) fremstår
langt mere rationelle og forsvarlige. Man kan dog – på baggrund
af Rigsrevisionens seneste rapport om DONG – blive efterlagt
med et indtryk af, at betydningen af optionselementet fra Finansministeriets
side er blevet undervurderet.
Dertil kommer, at det er uklart om politikerne har haft den tilstrækkelige information
til at træffe deres endelige beslutning. Det er derfor også
et rigtig godt spørgsmål om sagen kan betragtes som endeligt
afsluttet eller om nogen igen vil forsøge at rejse og besvare disse
spørgsmål.
