Lundbeck: Sund forretning, men en ”ødelagt” aktie

I lyset af medicinalaktiers konjunkturuafhængighed og stabilitet i krisetider kan det undre, hvor svag Lundbeck-aktien er for tiden. Udbud og efterspørgsel er en oplagt del af svaret, men den nye aktiestruktur bærer en væsentlig del af skylden. Det er bestemt ikke blevet nemmere for investorerne at gennemskue, hvad fremtiden bringer for Lundbeck-aktien.

Hvis man som investor bliver præsenteret for et selskab, hvor omsætningen de kommende 2 år forventes at vokse med 9-10 pct., og bundlinjen ventes at vokse med 25 pct. om året, vil man nok spærre øjnene op og lytte interesseret.

Fik man at vide, at omsætningen også vil vokse i 2025 og 2026, og at selskabet over en håndfuld år vil være tæt på at skabe nok cash flow til at købe sig selv, ville interessen næppe blive mindre.

Tilføjer man, at forretningen næppe er særlig konjunkturfølsom, ville investorerne nok for alvor slikke sig om munden i disse tider. Det går tilsyneladende først galt i ligningen, når man sætter navn på selskabet og dets hovedaktionær, som starter med Lundbeck og slutter på Fonden.

Den nylige opsplitning i A og B-aktier er ikke blevet vel modtaget, og den har givetvis skabt usikkerhed om, hvor Lundbeck som selskab er på vej hen. Er agendaen måske store risikable opkøb, der skal finansieres af eksterne investorer, mens fonden fortsat vil sidde på magten?

Man skal heller ikke undervurdere betydningen af, at man på denne måde har varslet, at en stor udvanding er på vej i fremtiden. Hvem vil investere i noget, hvor man ved, at der kommer et stort udsalg senere?

Et mindre fejlslagent studie i selskabets store håb Vyepti har næppe bidraget til den gode stemning, og at selskabet står overfor en række væsentlige patentudløb i slutningen af dette årti, er også et issue. Det har dog været velkendt i lang tid.

ATP har forladt aktionærkredsen
Som et udmærket eksempel på udfordringerne, har vi set ATP forlade aktionærkredsen, og det er næppe svært at se et sammenfald mellem timingen af den nye aktiestruktur med A- og B-aktier og udsalget fra ATP i 1. halvår 2022.

ATP’s aktiechef har sågar adresseret problemet i pressen, hvilket trods alt ikke er noget man ser hver dag.

De er givetvis ikke den eneste institutionelle danske aktionær, der har forladt aktien, idet Lundbeck tydeligvis ikke har nogen stor stjerne hos de danske investorer. Men det betyder omvendt også, at hvis selskabet en dag skulle genvinde tilliden, kan der blive kø ved indgangen.

Hvad kan drive et comeback?
Men spørgsmålet er, hvad der kan skabe en sådan kø ved indgangen?

Meget symptomatisk for aktien kunne end ikke de gode data fra det vigtige fase 3 forsøg i Alzheimers give andet end en ganske kortvarig optur i aktien, der knap nok kunne ses på kursgrafen.

Tilbage står altså spørgsmålene for den almindelige investor: Hvad er forretningen værd, og bliver tilliden overhovedet genskabt? Og hvis ja, hvornår? Hvornår det sker er utrolig svært at sige, for det kræver sandsynligvis, at selskabet dels leverer godt nyt fra pipelinen (og her var alzheimers data tilsyneladende ikke nok), og dels viser, at man kan lave et spændende opkøb med perspektiv i, som kan lukke omsætningshullet i sidste halvdel af 2020’erne.

Jo længere, man kommer i udrulningen af f.eks. Vyepti, jo mere tiltro vil investorerne også få til, at Lundbeck kan levere værdi fra opkøbet.

I forbindelse med opkøbet af Alder var der i salgsforhandlingerne luftet muligheden for et topsalg omkring 1 mia. USD eller mere omkring 2030. Med et salg i 1. halvår på ca. 400 mio. kr. er der stadig et stykke vej.

Er Lundbeck en ”ødelagt” aktie?
Alt i alt er det svært at se, hvad der skal redde aktien i nær fremtid.

I USA taler man nogle gange om, at der ikke er tale om et ”broken company”, men kun om en ”broken stock”. Dvs. en aktie, som er ødelagt, og som ingen rigtig har lyst til at eje, selvom den underliggende forretning er interessant – ikke mindst i lyset af værdiansættelsen. Det er det samme man kan sige om Lundbeck lige nu.

Aktien er ”ødelagt”, men selskabet er egentlig fint nok alt taget i betragtning, og værdiansættelsen er der på papiret bestemt heller ikke noget at udsætte på.

Majoritetsejeren er problemet
Problemet er, hvad der skal drive en revaluering, så længe udsigterne er som de er, og med en majoritetsejer, som tilsyneladende sætter egne behov over de 30 pct. minoritetsaktionærer, der trods alt også er med på rejsen.

Den aktuelle kurs for B-aktierne svarer til kurs 125 i gammel regning (før split), og det viser ganske tydeligt, hvor svag aktien har været på det seneste. For at finde det niveau i aktien skal vi tilbage til 2015. End ikke i marts 2020, da COVID-19 panikken var på sit højeste, nåede aktien længere ned end kurs 180.

Vi tror desværre ikke på, at Lundbeck-aktien bliver populær foreløbig. Aktien er dog tilstrækkelig attraktivt prissat til, at vi fortsat anser den som et fornuftigt køb. Især i disse tider med udsigten til, at vi næste år får mere fokus på alzheimer-indikationen og salgspotentialet her i takt med, at en eventuel godkendelse nærmer sig.

Steen Albrechtsen

SA og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Lundbeck

Aktuel kurs 26,53

Kursmål (6 mdr.) 30,00