Novo Nordisks Q2-regnskab er operationelt bedre end overskrifterne, men kvaliteten af væksten er fortsat problematisk. Den positive historie er, at Wegovy-pillen har fået en stærk start, International Operations vokser hurtigt, omkostningsbesparelser løfter den justerede indtjening, og ledelsen hæver årsforventningerne markant. Den negative historie er, at Novo stadig må købe volumen gennem lavere priser, at den amerikanske kerneforretning er svag, og at bruttomargin, diabetesforretning og pipeline viser tydelige sprækker.
Samlet vurdering: moderat positivt regnskab, men ikke et entydigt vendepunkt. Novo har stabiliseret indtjeningen hurtigere end frygtet, men har endnu ikke bevist, at selskabet igen kan skabe høj, organisk vækst uden prispresset at æde en stor del af volumengevinsten.
Positive forhold
- Den justerede vækst accelererede i Q2.
Justeret omsætning steg 7% ved konstante valutakurser, mens justeret driftsresultat steg 11%. Det viser positiv operationel gearing, når engangsposter renses ud. - Årsforventningerne blev hævet markant.
Guidance for både justeret salg og driftsresultat blev løftet fra minus 4-12% til 0 til minus 6% ved konstante valutakurser. Det reducerer risikoen for endnu et større guidance-chok i 2026. - Wegovy-pillen har fået en meget stærk amerikansk lancering.
Ugentlige recepter oversteg 265.000, og produktet havde passeret fem millioner recepter siden lanceringen. Det er afgørende, fordi en oral behandling kan udvide markedet til patienter, som ikke ønsker injektioner. - Novo fastholder lederskabet på nye fedmepatienter i USA.
Målt på nye patientstarter er Wegovy-porteføljen fortsat markedsleder blandt branded fedmemidler. Det er en vigtig indikator for fremtidig volumen og brandstyrke. - International Operations leverer stærk og bred vækst.
Q2-salget steg 10% ved konstante valutakurser uden for USA, herunder 17% i EUCAN og 13% i Kina. Det mindsker gradvist afhængigheden af det amerikanske marked. - Fedmeforretningen vokser fortsat hurtigt globalt.
Det justerede fedmesalg steg 16% i Q2 og 19% i første halvår. Internationalt steg fedmesalget hele 37% i kvartalet. - Wegovy-porteføljen bliver bredere og mere konkurrencedygtig.
EMA har godkendt både Wegovy-pillen og 7,2 mg-versionen. De kliniske data viste henholdsvis 16,6% og 20,7% gennemsnitligt vægttab, hvilket giver Novo flere doseringsformer og stærkere produktdifferentiering. - Omkostningsdisciplinen virker.
Salgs- og distributionsomkostningerne faldt 13% ved konstante valutakurser, blandt andet som følge af restruktureringen. Det bidrog væsentligt til, at indtjeningen voksede hurtigere end salget. - Pengestrømmen er stærkere end tidligere ventet.
Forventningen til årets frie cash flow blev hævet til 45-55 mia. kr. fra 36-46 mia. kr. Det giver større finansiel fleksibilitet trods høje kapacitetsinvesteringer. - Novo har stadig meget høj indtjeningsevne.
Den justerede driftsmargin var 42,5% i Q2, trods betydeligt pris- og marginpres. Det understreger, at selskabet stadig har en usædvanligt profitabel forretningsmodel.
Negative forhold
- Den underliggende helårsvækst er fortsat meget svag.
Trods guidance-løftet forventer Novo stadig mellem nulvækst og et fald på 6% i både salg og driftsresultat. Det er langt fra selskabets historiske vækstprofil. - USA forventes fortsat at skrumpe i 2026.
Guidance bygger direkte på faldende salg i US Operations. Det er alvorligt, fordi USA er selskabets største og mest profitable marked. - Væksten købes i stigende grad gennem lavere priser.
Novo fremhæver gentagne gange, at volumenvæksten bliver modvirket af lavere realiserede priser. MFN-aftalen, øgede rabatter og investeringer i adgang til markedet vil fortsat presse omsætning og marginer. - Bruttomarginen faldt kraftigt.
Den justerede bruttomargin i første halvår faldt fra 83,1% til 79,3%. Årsagerne var lavere priser, valuta og engangsomkostninger ved tilpasning af produktionsaftaler. Det er et centralt advarselssignal om indtjeningskvaliteten. - Den amerikanske Wegovy-injektion er i kraftigt fald.
Salget af den injicerbare Wegovy-version faldt 22% ved konstante valutakurser i Q2, hovedsageligt på grund af lavere priser. Pillen kompenserer, men en del af væksten kan være intern kannibalisering. - Ozempic og diabetesforretningen er svage.
Det amerikanske Ozempic-salg faldt 6% i første halvår, mens det samlede amerikanske GLP-1-diabetessalg faldt 7%. Faldet skyldes både lavere priser og lavere volumen. - Q2-tallene blev hjulpet af rabatjusteringer.
Den amerikanske vækst i både GLP-1 diabetes og insulin nød godt af gunstige rebate-justeringer og timing. Den rapporterede acceleration er derfor ikke udelukkende drevet af ren slutkundevækst. - Pipelineværdier er blevet nedskrevet betydeligt.
Novo tog nedskrivninger på 6,3 mia. kr., heraf 4 mia. kr. på monlunabant. Det illustrerer, at opkøbte og interne pipelineprojekter ikke nødvendigvis leverer den forventede værdi. - ZEUS-studiet fejlede.
Fase 3-studiet med ziltivekimab nåede ikke sit primære endepunkt. Det svækker ambitionen om at bygge en bredere kardiovaskulær franchise ud over semaglutid. - Patent- og juridisk risiko er stigende.
Cipla forsøger at lancere generisk Ozempic i USA, Sandoz angriber et semaglutid-patent i 18 EU-lande, og Novo står over for gruppesøgsmål efter et amerikansk IT-sikkerhedsbrud.
Det vigtigste investor-spørgsmål
Regnskabet viser, at efterspørgslen efter Novos produkter fortsat er stærk, men at den økonomiske værdi pr. patient falder. Det afgørende for de kommende kvartaler bliver derfor ikke alene antallet af Wegovy-recepter, men om:
- Wegovy-pillen skaber reelt nye patienter frem for primært at kannibalisere injektionen,
- volumen kan vokse hurtigere end nettopriserne falder,
- bruttomarginen stabiliseres,
- og USA igen kan levere positiv underliggende vækst.
Bundlinjen: Q2 reducerer risikoen for et egentligt indtjeningskollaps, men dokumenterer endnu ikke en tilbagevenden til den gamle Novo-vækstmaskine.
Pr. mdr.
349 kr.
Få straks adgang til denne artikel og alle andre artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
