Nasdaq-chef: ”First North er en succes”

Sidste år blev der nynoteret 43 vækstselskaber på de nordiske First North-vækstbørser, heraf ét i København. Topchef på Nasdaq i København, Nikolaj Kosakewitsch, fortæller i dette interview, hvordan man kan forbedre forholdene på den danske vækstbørs, og hvordan han ser på nogle af de problemer, som tidligere er påpeget i Økonomisk Ugebrev. Han løfter også sløret for, hvordan Nasdaq overvejer at stramme op, så selskabernes kommunikation bliver mere retlinet.

ØU: Som du ser First North i dag – er den danske vækstbørs en succes? NK: ”Der er jo mange måder at måle succes på. Når man ser på selve markedsplatformen, er den en succes. Vi har formået at få børsnoteret mange vækstselskaber, og vi har hjulpet mange virksomheder med at hente kapital, så de fortsat kunne vækste. Udlandet ser på den nordiske First North-børs som en rollemodel.”

Men når du nu ser First North som en succes – kan Nasdaq ikke gøre mere for at skabe en bedre dansk vækstbørs? ”Selvfølgelig kan vi det. Det ville være arrogant at sige, at vi ikke kan forbedre forholdene på vækstbørsen. Alt er selvfølgelig ikke perfekt. Vi ville gerne have flere nye selskaber på First North. Både os som markedsplatform, investorerne, rådgiverne og andre aktører har en stor læringsopgave foran os om, hvordan vi får tingene til at fungere bedre. Grundlæggende har vi ikke så stor forståelse af at drive vækstbørs herhjemme.”

DET SKAL VÆRE NEMT
Er der ikke noget, I kan gøre på Nasdaq for at få First North til at fungere bedre, eksempelvis omkring oplysningskrav og transparens, uden at det bliver ligeså krævende som på main market? ”Der er masser af ting, vi kan gøre. Men det er også vigtigt for vækstbørsens succes, at der ikke stilles de samme konkrete oplysningskrav for vækstselskaberne på First North som på vores hovedmarked. En af grundpillerne for First North er netop, at det skal være meget lettere at tage et selskab på vækstbørsen end på main market.”

Nogle af de konkrete problemstillinger, ØU har påpeget, vil ikke betyde nævneværdigt øgede byrder for de små vækstselskaber. Eksempelvis har Nasdaq for nylig fjernet børsmæglerdata på First North, så man ikke længere kan se, hvilke børsmæglere der står bag?

”Vi har haft lange overvejelser omkring at fjerne oplysninger om brokerstatistik. Oplysningerne har tidligere givet de private investorer en edge – en informationsfordel, eksempelvis om hvorvidt der er en stor køber i markedet i en aktie. Men vi har viden om, at det vil være lettere for First North-selskaberne at få tilknyttet en market maker til at stille likviditet, hvis der ikke er åbne børsmæglerdata. Også større investorer vil få lettere ved at agere på First North, når de små investorer ikke kan piggybacke på baggrund af den asymmetriske børshandels-information. Og så viser al empiri også, at det vil øge likviditeten i de enkelte aktier, når denne information ikke er åben.”

HÅB OM MERE LIKVIDITET
Nogle investorer siger til os, at det bliver alt for let at manipulere eller styre de små. Uden at det er ulovligt kan en enkelt investor jo jobbe en aktie op via systematiske opkøb med henblik på at lokke andre investorer med. Uden børsmæglerdata kan man som investor jo ikke gennemskue, om købene kommer fra en bred kreds af investorer eller en enkelt broker? ”Først og fremmest er det eksempel, du nævner, ulovligt. Man må ikke kunstigt handle en aktie op for at få andre købere med. Den slags adfærd fanger vores surveillance-afdeling og indrapporterer til myndighederne. De har fuld gennemsigtighed, så bare fordi mæglernes navn ikke er tilgængelig for offentligheden, bliver det ikke nemmere at gemme kursmanipulation.

Grundlæggende lider First North-selskaberne under, at der ikke stilles priser på de enkelte aktier. Kommer der mere likviditet via market makere eller likviditetsstillere, vil det også betyde et mere snævert kursspænd mellem køb- og salgspriser. Det vil betyde, at investorerne ikke skal betale så store kursspænd, og at der opstår en bedre markedseffektivitet og dermed ultimativt en lavere kapitalomkostning for de børsnoterede virksomheder.”

En anden problemstilling er manglende flagepligt for storaktionærer. Det betyder, at storaktionærer kan købe og sælge, uden at fortælle markedet om det. Det opleves af nogle investorer som en åben dør for at købe og sælge ”i det skjulte”, måske baseret på viden om selskabets udvikling? ”Flagepligten er et anliggende, som styres af EU-reglerne. Det kan godt være, at det giver nogle uhensigtsmæssige muligheder med den manglende gennemsigtighed, at selskaberne ikke oplyser om storaktionærernes køb og salg af selskabets aktier, ligesom det sker på main market. Men det vil være et spørgsmål for selskabets bestyrelse, deres rådgivere og i sidste ende selskabets aktionærer, som må bede om, at der oplyses om storaktionærhandel, hvis de ønsker det.”

Nogle af First North-selskaberne glemmer også at indberette storaktionærer i CVR-registeret, som jo er reguleret i selskabsloven. Og derfor er de almindelige oplysningskrav om storaktionærer ikke undtaget på CVR-registeret. ”Det er klart, at selskabets bestyrelse og selskabets revisorer eller andre rådgivere skal sikre, at man lever op til de regler, der findes. Men her taler vi om regler, som ikke er reguleret af Nasdaq eller i børsreglerne.”

VIL IKKE VÆRE SMAGSDOMMERE
En tredje problemstilling er, at First North-selskaberne anvender meget mudrede regnskabsprincipper om ARR, som gør det vanskeligt for investorerne at gennemskue, hvordan selskabets økonomi udvikler sig. Går I på Nasdaq nok til stålet med at sikre ordentlige oplysninger fra First North-selskaberne, eller er I mere optagede af, at det skal være let, så I ikke blander jer?

”Det er et fair spørgsmål at stille. Omkring regnskabsprincipper skal vi ikke være smagsdommere, men selskaberne skal forklare deres regnskabsprincipper, så det står helt klart, hvad det handler om. Vedrørende selskabernes brug af ARR har vi senest set tilkendegivelser fra nogle selskaber om, at de vil oplyse mere klart om ARR. Og det er jo positivt. Når det drejer sig om selskabernes generelle oplysningspraksis, har vi nogle redskaber, bl.a. vores interne disciplinærkomité og de krav, vi stiller til First North-selskabernes certified advisers. Vi er faktisk for tiden ved at overveje, hvilke krav vi skal stille til certified advisers, og de overvejelser peger i retning af nogle stramninger i deres tilsynsrolle. Rådgiverne skal jo løbende rådgive selskaberne, så de har også en læringsopgave.”

Foreningen af Vækstselskaber har udgivet nogle anbefalinger om god selskabsledelse, som virker meget løse. Kan man ikke frygte, at anbefalingerne kommer til at virke som en sovepude for ikke at gøre det bedre? Og kunne I ikke være med til at udvikle nogle anbefalinger, ligesom det sker i Komitéen for god Selskabsledelse, for main market selskaber? ”Jeg accepterer ikke præmissen om, at de nye anbefalinger for First North-selskaber er for slappe. Jeg synes, FBV’s anbefalinger er et super godt initiativ, og det er selvfølgelig ikke perfekt fra starten. Ligesom for anbefalingerne på main market er det jo en udviklingsproces. Jeg er begejstret for, at der er nogle ildsjæle, der tager fat på det her. Selvfølgelig er der rum for forbedring.”

Men mange af anbefalingerne på First North skal jo forklares verbalt, eksempelvis et oplysningskrav om evalueringsproces og om resultater af evalueringen. Nu lyder anbefalingen bare, at der sker en evaluering, men ikke yderligere. Så man risikerer vel, at det bare bliver et kaffemøde? ”Jeg synes, at man er startet et godt sted. Men det er også klart, at der er mulighed for at udvikle anbefalingerne, så de bliver mere substantielle. Men med behørig hensyntagen til, at det vil blive for svært. Så det handler også meget om, hvor man skal sætte barren.”

EN LANGSIGTET INVESTERING
Er det svært at balancere, at du på den ene side skal drive en forretning (Nasdaq er børsnoteret) og tjene penge ved at tiltrække selskaber til børsmarkedet, og på den anden side skal sikre en effektiv markedsplads, hvor investorerne også kan have tillid til, at selskaberne giver fyldestgørende og retvisende informationer om selskabets udvikling? ”Jo, som udgangspunkt kan man sige, at det må være svært. Men for Nasdaq er First North en forsvindende lille forretning. Vi begynder først at tjene rigtige penge, når selskaberne flytter til main market. First North er en vækstkanal, som senere kan give forretning til Nasdaq. First North er i sig selv ikke en kommerciel enterprise. Vi gør det her, fordi mange små vækstselskaber har brug for vækstkapital, og fordi vores rolle som børs er at hjælpe både store og små selskaber Og så kan man også godt opfatte det som en langsigtet investering for os.”

Morten W. Langer

foto: Anne Bæk/Ritzau Scanpix