Novozymes undervurderer væksten i 2. halvår

Det var lidt overraskende, at Novozymes ikke opjusterede helårsforventningerne i ugens halvårsregnskab. Men det kan næsten kun være fordi, man går med livrem og solide seler. Selskabet er på vej mod den højeste organiske vækst i næsten 10 år.

Novozymes leverede endnu et stærkt kvartal med en organisk vækst på 10 pct. i 2. kvartal og for 1. halvår som helhed. Igen leverede alle andre divisioner end vaskemidler fremragende resultater, og særligt flot var resultatet i bioenergy, hvor salget af løsninger til bioethanolindustrien var stærk i både USA og Latinamerika.

Vaskemidler er stadig den største division med en omsætningsandel på 28 pct. og med en organisk vækst på 0 pct. i 1. halvår (men 4 pct. i 2. kvartal) er den fortsat på vækstsiden et tungt anker at slæbe rundt på for koncernen. Udsigten for helåret indenfor vaskemidler er uændret en vækst på 0-2 pct, mens de andre divisioner forventes at levere høj encifret vækst eller mere.

Samtlige øvrige divisioner leverede tocifret organisk vækst på 10-23 pct. for halvåret, mens billedet for kvartalet var en smule mere blandet, bl.a. pga. timingeffekter i Føde- og drikkevaredivisionen.

I forhold til tidligere er en organisk vækst på 10 pct. for hele forretningen et niveauskifte, og det helt oplagte spørgsmål er, om man stadig er lidt for forsigtig i sine forventninger til helåret? Den gode præstation medførte nemlig kun en oppræcisering af den seneste meget brede forventning om 4-8 pct. organisk vækst til nu 6-8 pct. vækst. Den oprindelige forventning fra årsregnskabet i februar var 3-7 pct. vækst.

Der er flere forhold ved denne forventning, som det er værd at dvæle ved et øjeblik. Den indeholder først og fremmest en negativ effekt fra Ukrainekrigen på 1 procentpoint for helåret, som der ikke er ændret ved. Det er i småtingsafdelingen, men det er værd at bemærke, at der principielt kun kan komme positive overraskelser fra den kant.

Hertil skal vi lægge inflationseffekten som præger mange virksomheders udsigter p.t. – også Novozymes, der helt som forventet oplever et marginpres fra stigende input- og logikstikomkostninger for blot at nævne de mest åbenlyse.

Den oplagte kur mod dette er salgsprisforhøjelser til kunderne. Novozymes siger, at prisudviklingen i 1. kvartal var mere eller mindre neutral, og i 2. kvartal har den været marginalt positiv med tilføjelsen om, at der er god fremdrift i prisinitiativerne og i dialogen med kunderne. Med andre ord: Det går fremad med at forhøje priserne.

Det præciseres, at prisforhøjelserne forventes at have en stærkere effekt efterhånden som året skrider frem, således at man for hele året vil se en lille positiv effekt. Det kan være lidt svært at få til at hænge sammen, når 1. kvartal har været neutralt og 2. kvartal lidt positiv, og vi først for alvor vil se en effekt i 2. halvår.

Forklaringen er sandsynligvis, at forretningen som helhed over en del år haft et prispres på 1-2 pct. per år, som også indgår i regnestykket. Den modvind er altså nu vendt til lidt medvind.

Man kan nok heller ikke udelukke, at selskabet også på dette punkt spiller forsigtighedskortet. Den delvise konkurrent Chr. Hansen måtte i deres regnskab i juli måned fortælle, at prisforhøjelserne har været lidt sværere at gennemføre end ventet.

Analytikernes forventninger skal op
Efter 10 pct. organisk vækst i 1. halvår og et 2. halvår, hvor der ikke overordnet set er stor forskel i sammenligningstallene, skal 2. halvår alt andet lige kun levere 2-6 pct. vækst for at helårsmålet er indfriet. Og i det lys er sandsynligheden for en opjustering senere i år markant.

Analytikerestimaterne før regnskabet viser en vækst på 13,2 pct. i den rapporterede omsætning, og vort bud er, at den indbyggede valutaeffekt nok har været for lille – måske ikke mindst i lyset af den seneste tids store fremgang i USD.

Novozymes estimerer, at den rapporterede vækst vil være cirka 8 pct. højere end den organiske vækst, og det er primært valutakurserne, der har indflydelse her. Der skal givetvis løftes nogle estimater rundt omkring, for at regnestykket kan hænge sammen med udmeldingerne om 8 pct. organisk vækst, dvs. 16 pct. i alt.

Vi er godt i gang med at ændre vor grundlæggende holdning til selskabet og dets fremtidsudsigter. Der leveres fin vækst i øjeblikket, og der synes at være en god tillid fra investorerne til Novozymes udmeldinger. Det er nok den allervigtigste faktor for fortsatte kursstigninger. Med udsigten til lettelser i inflationspresset (og dermed også på yderligere rentestigninger) kan en vækstaktie som Novozymes godt levere et pænt afkast.

Lidt optimistisk løfter vi vort kursmål til 500 svarende til en forventning om, at aktien igen er klar til at prøve kræfter med kursen fra april og på længere sigt kursrekorden omkring årsskiftet på 530-540.

Aktien har historisk haft det med at bevæge sig i bølger, og vi forventer, at den næste bølge vil være opad. Med undtagelse af vaskemidler er der gode indikationer for de andre forretningsområder, og det øger tilliden til, at den langsigtede væksthistorie i aktien er ved at være reetableret, således at aktien igen skal handles til en Price/Earnings på 35-40.

Til at understrege vor pointe, så vil en organisk vækst på 8 pct. (der som minimum må antages at være i hus) være det bedste resultat i mange år.

Vi skal faktisk tilbage til 2013-2014 for at finde et tilsvarende niveau (7 pct. i begge år), og det fortæller måske ganske godt, hvor Novozymes er lige nu. Og hvor stor en bedrift årets resultat potentielt kan blive i investorernes øjne, hvis niveauet også i rimelig grad er retningsgivende for fremtiden.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 454,00

Kursmål (6 mdr) 500,00