Pensionsselskaber skal forklare vindinvesteringer

Finanstilsynet har bedt en stribe pensionsselskaber om at redegøre for deres vindmølleinvesteringer med fokus på metode og forudsætninger bag værdiansættelserne. Som tidligere beskrevet i Økonomisk Ugebrev har pensionssektoren grønne energi-investeringer for ca. 200 mia. kr. plus yderligere tilsagn for 250 mia. kr.

Efter at Økonomisk Ugebrev har gravet i pensionssektorens investeringer i vindmølleparker og risikoen for store milliardnedskrivninger i år, er Finanstilsynet gået ind i sagen, erfarer vi.

Efter det oplyste har Finanstilsynet for nylig henvendt sig til en stribe pensionsselskaber med større milliardinvesteringer i grøn energi-infrastruktur og bedt dem om at redegøre mere præcist for metode og forudsætninger bag de anvendte værdiansættelser.

Potentielt kan der være tale om værdiforringelser på 50-100 mia.kr. – svarende til 10 til 20 pct. af de bogførte værdier i de seneste årsregnskaber. Men det afhænger meget af værdiansættelsesmetoder og forudsætninger, som varierer meget fra selskab til selskab, har Finanstilsynet tidligere konkluderet i en undersøgelse af praksis.

Som beskrevet tidligere har værdiansættelserne på netop vindmølleparker været ude i strid modvind i år. Sidste år gav de rekordhøje elpriser et markant værdiløft til vindinvesteringerne, som mere end modsvarede værdifaldet fra stigende kalkulationsrenter i DCF-opgørelsen. De høje energipriser skjulte den underliggende værdiforringelse fra højere lange renter.

Men det bliver ikke tilfældet i år, bekræfter bl.a. Pensiondanmark, der havde 14 mia. kr. investeret i grøn infrastruktur ved udgangen af 2022, hvortil kommer, at man har givet tilsagn på yderligere 22 mia. kr.

Samlet gav infrastruktur og grønne investeringer et afkast på 20 pct. sidste år, og isoleret set var afkastet endnu højere på de europæiske investeringer i vind og sol, oplyses det. Ledelsen forklarer i regnskabet, at det skyldes årets meget høje elpriser “samt et løft i forventningen til fremtidige elpriser”. PensionDanmark oplyser til Økonomisk Ugebrev, at ”i 2023 er elpriserne og forventningen til de kommende års priser faldet markant tilbage, og de opskrivninger, der blev foretaget i 2022, er derfor tæt på at være rullet tilbage.

Samtidig er renterne fortsat op, hvilket har løftet det afkastkrav, som indgår i projekternes værdiansættelse.”

Finanstilsynets henvendelse til pensionsselskaberne har antageligt til formål at opklare særligt to forhold: For det første hvilken risikofri rente, der anvendes ved fastsættelse af kalkulationsrenten i DCF-værdiberegningen. Flere selskaber har tidligere oplyst til Økonomisk Ugebrev, at de anvender den tiårige danske statsrente.

For det andet er der elpriserne. Som bekendt er de europæiske elpriser dykket markant i 2023, så det er sandsynligt, at værdiansættelserne for 2023 vil afspejle dette som faldende aktivpriser.

Stor rentestigning

Obligationsrenten er steget fra 0,2 pct. i starten af 2022 til 2,2 pct. ved udgangen af 2022 – og videre til 2,9 pct. i dag. For pensionsselskaber, der har anvendt den aktuelle statsrente som risikofri rente i regnestykket, har det haft enorm negativ betydning for værdien af vindmølleparkerne.

Er der anvendt en mere forsigtig tilgang, eksempelvis den gennemsnitlige statsrente for de seneste ti år, ser regnestykket ikke så slemt ud.

Herhjemme, hvor der typisk er anvendt en markedsrisikopræmie på 5-6 pct., kan den aktuelle egenkapitalomkostning opgøres til ca. 7,5 pct., mod ca. 5 pct. i starten af 2022. I en DCF-analyse, hvor den aktuelle markedsværdi beregnes på grundlag af betalingsstrømme 20 år frem i tiden, gør det en verden til forskel. En følsomhedsanalyse baseret på denne ændring af kalkulationsrenten viser, at værdien af vindmølleparken er faldet 17 pct.

Endnu vigtigere er det, hvilke elpriser pensionsselskaberne anvender i beregningen af de aktuelle nutidsværdier. Elpriserne skal baseres på prognoser for prisudviklingen på el de næste 20 år, og her er der virkelig store muligheder for selv at ”vælge” forudsætninger.

Herhjemme er prognoserne for de fremtidige elpriser fra Energistyrelsen og Energinet meget forskellige, og eksempelvis Energinet forventer faldende energipriser de kommende ti år, bl.a. baseret på produktion fra energiøerne, hvilket fortsat er et meget usikkert projekt.

Morten W. Langer