Presset Aquaporin udskyder kapitalforhøjelse til foråret

Vandrensningsselskabet Aquaporin, som blev børsnoteret af Danske Bank juni sidste år, havde oprindelig lovet, at likviditeten rakte frem til, at driften var cash positiv. Men længe har det stået klart, at det var umuligt. I august varslede ledelsen, at der skulle hentes kapital i andet halvår. Nu er det udskudt til første kvartal næste år. Men er der overhovedet investorer, ud over de aktuelle ejere, der vil investere i selskabet? spørger chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.

Aquaporins ledelse bryster sig i det aktuelle Q3-regnskab af, at omsætningen i kvartalet steg 500 pct. i forhold til samme kvartal sidste år. Jordforbindelsen forbliver dog intakt, når man ser, at omsætningen i kvartalet blev 4,2 mio. kr. mod seks mio. kr. i andet kvartal. Efter årets første tre kvartaler er omsætningen 17 mio. kr., og årsforventningen ”opjusteres” fra 20-30 mio. kr. til 23-30 mio. kr. ensbetydende med et salg på mindst seks mio. kr. i Q4. Om salget konkluderer ledelsen, at der i årets første tre kvartaler er leveret ”stærk” vækst.

I forhold til forventningerne i prospektet halter ledelsen kilometer bagefter. Her lød målsætningen på en omsætning på 385 mio. kr. i 2024. Efter Q1-regnskabet spurgte ØU, hvordan ledelsen så på denne udmelding.

ØU: Ifølge prospektet forventedes en omsætning på 385 mio. kr. i 2024 – hvad hedder årstallet nu for, hvornår I forventer denne omsætning? MB: ”Du refererer til vores strategiske målsætninger for 2024. I forhold til størrelsen på markedet, vi opererer på, ser vi det stadig som en realistisk målsætning for Aquaporin. Derfor er tallene i prospektet frem mod 2024 fortsat gældende.”

Aquaporins ledelse ved CEO Matt Boczkowski og CFO Klaus Juhl Wulff oplyste efterfølgende ved halvåret, at 2024-målsætningen var blevet droppet, hvilket antageligt skal tolkes som om, at man har opgivet at leve op til den. I prospektet blev det også oplyst, at ledelsen forventede, at provenuet fra emissionen skulle kunne række til starten af 2024. Realiteten er, at pengekassen nu er tæt på at være tom. Ved udgangen af Q3 var der 49 mio. kr. tilbage i likviditet, og cash burn har været ca. 30 mio. kr. per kvartal de seneste kvartaler. Det betyder alt andet lige, at pengekassen er tæt på at være tom midt i februar, så ledelsen har efterhånden meget travlt med at finde flere penge.

Umiddelbart synes det oplagt, at de eksisterende aktionærer vil komme med flere penge for at beskytte deres investering. Blandt de store aktionærer findes M. Goldschmidt Capital, Spar Nord, Topsøe Holding, Danica Pension og den hollandske investeringsfond VP Capital NV, som samlet sidder på over halvdelen af aktiekapitalen.

Det store spørgsmål bliver nok, om de eksisterende storaktionærer kommer til at hænge på det meste af kapitalforhøjelsen. Under alle omstændigheder er det en ekstrem højrisikocase, som med stor sikkerhed vil betyde, at nye aktier udbydes til en massiv rabat i forhold til den aktuelle børskurs.

Aktuelt er selskabets børsværdi 867 mio. kr. altså knap 30 gange omsætningen. Økonomisk Ugebrev har tidligere sammenlignet med værdiansættelsen af de veletablerede giganter. Evoqua Water Technologies med en omsætning på knap ti mia. kr. handles aktuelt til børsværdi på 5,3 mia. USD svarende til tre gange omsætningen. En anden stor konkurrent er Pentair plc, der handles til en børsværdi på 7,5 mia. USD, svarende til knap to gange omsætningen.

Ved den aktuelle børsværdi på Aquaporin på knap 900 mio. kr. skal man som investor overveje, om man tror på, at det danske vandselskab kan nå sin tidligere målsætning om 3-4 år. Altså en 30-dobling af salget. I forhold til de to store konkurrenter, hvor risikoen for investor må antages at være lav, er den for Aquaporin ekstremt høj. Derfor vil nye investorer antageligt kræve en kolossal risikopræmie for at gå med. Med det udgangspunkt forventer vi, at der vil blive udbudt nye aktier i Aquaporin til en kurs på mellem 20-30 i bedste fald.

Der er ingen tvivl om, at Aquaporin agerer i en af fremtidens vækstindustrier, men selskabet skal stadig bevise, at det kan præstere vedvarende vækst, og i langt højere grad, end det er sket hen over 2022. Selskabet er også i en relativt moden industri med meget store aktører, så der skal udvikles unikke teknologier, som kan slå de store konkurrenter, som har milliarder i baghånden til produktudvikling. Vi forventer, at Aquaporin vil blive understøttet af eksisterende aktionærer dette forår. Men det bliver formentlig også sidste skud i bøssen, hvor 2023 altså bliver knald eller fald for selskabet.

Morten W. Langer