Q3-regnskabet fra SAS er blottet for vurderinger af den underliggende forretning. Altså hvordan det skandinaviske flyselskab havde klaret sig, hvis der bortses fra strejken. Regnskabet indikerer, at SAS havde leveret milliardoverskud i et normaliseret markedsmiljø: Flytrafikken eksploderer, og flybilletpriserne stiger voldsomt. Chapter 11-processen vil skabe det stærkeste SAS i årtier, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.
SAS er på vej mod en ny æra, hvor det skandinaviske flyselskab tjener store penge. På vejen derhen ofres aktionærerne i SAS (igen), da ledelsen for længst har meldt ud, at der skal udstedes nye aktier for et stort milliardbeløb: Nye aktier for 9,5 mia. kr. skal udstedes, og gæld for tyve mia. kr. skal konverteres til nye aktier.
Analytikere har allerede konkluderet, at de nuværende aktionærer bliver nærmest hysterisk udvandet. Med den aktuelle børsværdi på fire mia. kr. og udsigt til udvidelse af aktiekapitalen med salg af (billige) tegningsretter bør man som investor afvente denne købsmulighed.
Når man kommer ud på den anden side, kan der ligge en historisk gevinstmulighed i at have SAS-aktier. Først bliver de nuværende aktionærer altså smadret, og derefter kan de komme med på en spændende rejse.
Og hvorfor det? Fordi det aktuelle regnskab for 3. kvartal viser, at SAS allerede er på rette vej. Markedsvilkårene er bedre end i mange år med stigende billetpriser og boomende flytrafik og deraf bedre belægninger. Og det vil sikkert fortsætte.
Q3-regnskabet er, hvis man korrigerer for strejkeomkostninger, ikke så ringe endda. Og så er de ”billigere” pilotomkostninger og vigende flybrændstofpriser endda ikke med i regnestykket.
Selve regnskabet viser følgende tal: EBIT-resultatet endte på minus 1.148 mio. SEK. EBITDA-resultatet, altså før af- og nedskrivninger, blev plus 19 mio. kr. Hertil skal fratrækkes udgifter til flyleasing på 819 mio. SEK, altså samlet set minus 800 mio. SEK på selve driften.
I regnskabet oplyses det også, at strejken kostede 1,4 mia. SEK, hvoraf 1,1 mia. SEK er hensat til kompensation på aflyste flybilletter. Bortses fra denne post, var EBITDA-driften endt på plus 600 mio. SEK, svarende til 2,4 mia. SEK på årsplan.
Her skal der så tages højde for, at flybrændstofpriserne i kvartalet var historisk høje på 110 USD for en tønde crude oil. I det efterfølgende kvartal har den gennemsnitlige oliepris været ca. 20 procent lavere, og det svarer til en ”besparelse” på 600 mio. SEK på årsplan.
Oveni kommer den estimerede ”besparelse” på pilotoverenskomsterne, som tidligere er blevet oplyst til ca. 500 mio. SEK årligt. Samlet giver det et estimeret EBITDA-årsoverskud på 3,5 mia. kr.
Oveni dette regnestykke kommer, at SAS aktuelt betaler ca. 800 mio. SEK i renteudgifter på gælden og andre 800 mio. SEK i renteudgifter på leasinggælden. Da SAS’ obligationsgæld for tiden handles til en kurs 10-15, og de nordiske stater allerede har sagt ok til at konvertere gæld til nye aktier, vil i hvert fald hovedparten af de 800 mio. SEK kunne fjernes.
Det vil bringe det estimerede EBITDA-årsoverskud incl. finans op på ca. 4 mia. SEK. Fraregnes årets almindelige afskrivninger på ca. 1,2 mia. SEK, lander resultatet før skat på knap tre mia. SEK. Dette regnestykke er naturligvis behæftet med store usikkerheder. Men det viser potentialet i SAS-ledelsens aktuelle bestræbelser på at skabe et mere lønsomt flyselskab.
I regnestykket har vi endda ikke indregnet eventuelle besparelser på leasingkontrakter, som SAS-ledelsen også har varslet. Det er oplagt, som tidligere beskrevet i Økonomisk Ugebrev, at SAS får afviklet eller genforhandlet leasingkontrakter på de langdistancefly, flyselskabet ikke har brug for. Her ligger årlig besparelse på angiveligt 300-500 mio. kr. Men det ligger i den mere usikre afdeling, så det indgår ikke i vores skøn for fremtidens SAS.
Vores bundlinje er, at SAS’ ledelse er godt på vej til at skabe et solidt og lønsomt skandinavisk flyselskab for første gang i årtier. Hvis selskabet i fremtiden formår at levere et overskud på 3-4 mia. SEK årligt, er der lagt op til, at SAS kan få en børsværdi på ca. 16-20 mia. SEK, hvis værdien beregnes ud fra europæiske peers, baseret på et mix af price/sales, EV/EBITDA og kurs/indre værdi.
I en alt andet lige situation ser SAS ud til at være på vej mod ny storhed, hvor aktionærerne altså først skal have et ordentligt gok i nødden.
Morten W. Langer
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
