Tema: CEO Performance på ROIC – 43 af 90 selskaber har lavere kapitalafkast end kapitalomkostning

Jan Rindbo fra D/S Norden er den CEO fra et børsnoteret selskab, der har gjort det bedst i 2022. Det fremgår af Økonomisk Ugebrevs årlige CEO Performance Ranking med 90 selskaber, der udpeger de CEO’er, der bedst har formået at forene et højt og stigende kapitalafkast med vækst i omsætningen. Generelt må de ikke-finansielle børsnoterede selskaber dog konstatere et kapitalafkast, der falder. For 43 af de 90 undersøgte selskaber ligger kapitalafkastet under den teoretiske kapitalomkostning, skriver fagredaktør Morten A. Sørensen i denne analyse.

CEO Jan Rindbo fra D/S Norden har leveret toppræstationen som virksomhedsleder i 2022. Tank- og bulkskibsrederiet har i 2022 bedre end noget andet børsnoteret selskab formået at forene vækst med et højt og stigende afkast af den investerede kapital. Det fremgår af Økonomisk Ugebrevs årlige CEO Performance-ranking af de ikke-finansielle børsnoterede danske selskaber.

Den dygtigste direktør er ud fra en virksomhedsøkonomisk betragtning den, der kan få mest ud af den investerede kapital (Return on Invested Capital – ROIC), ja som kan øge afkastet af den investerede kapital, samtidig med at hun eller han skaber størst mulig vækst.

Netop ROIC og evnen til at løfte ROIC anses på aktiemarkedet for at være en af de mest solide indikationer på evnen til at levere værdiskabelse.

Jan Rindbo har nydt godt af usædvanligt gode konjunkturer, og på den baggrund kan man selvfølgelig hævde, at den fine placering til dels er udtryk for en slags held. Og indrømmet: Heldet spiller også en rolle, når topchefers indsats skal vurderes.

Men rederiets placering er især et resultat af, at det på forhånd havde placeret sig i markedet, så det kunne udnytte heldet, og derefter – efter alt at dømme – har manøvreret optimalt gennem årets usædvanlige højkonjunktur for transportbranchen.

Jan Rindbos Asset Light-strategi passer til volatile markedsforhold. Den kan nedbringe tabsrisikoen under nedture i branchen, men har også virket under en optur – hvilket også er demonstreret af andre af de øvrige top-placerede virksomheder som DSV og Nordic Transport Group (NTG).

Det langt mindre Silkeborg IF med direktør Kent Villadsen Madsen kan betegnes som en overraskelse på andenpladsen. Silkeborg IF præsterede i 2022 en stigning i årsresultatet til 106 mio. kr. fra 14 mio. kr. året før. Rekordindtægter fra transfers, kvalifikationen til UEFA Conference League og en kursgevinst ved konvertering af realkreditlån forklarer resultatstigningen i selskabet, der driver fodboldklub samt ejendoms- og hotelsegmenter.

Den medicotekniske virksomhed ChemoMetec med nu afgående CEO Steen Søndergaard på tredjepladsen udmærker sig også med en ROIC på over 50 pct. Med en ROIC-vækst på 35 pct. og en omsætningsvækst på 52 pct. udmærker ChemoMetec sig på alle parametre i denne undersøgelse. Der sælges stadigt flere af virksomhedens celletællere (der bruges i forbindelse med cancerterapi), især på det nordamerikanske marked, men udsigterne ser ud til at være mere dystre.

Transportkonjunkturerne har ikke kun løftet D/S Norden op i toppen. Også A.P. Møller-Mærsk, Nordic Transport Group, DSV, DFDS og rederiet Torm er med blandt de 25 bedste af rankingens 90 virksomheder.

Mærsk og DSV bekræfter også en anden tendens. Børsens fire mest værdifulde virksomheder indtager alle en position i toppen af rankingen: A.P. Møller-Mærsk, Ørsted, DSV og Novo Nordisk ligger blandt de 15 bedste og bekræfter – i hvert fald med 2022-tallene – den tætte sammenhæng mellem ROIC, vækst og markedsværdi.

Men deres performance er ikke helt enestående. Mærsk kan alt i alt ikke nå helt op i toppen trods den højeste indtjening i dansk erhvervshistorie, og en konkurrent som tyske Hapag-Lloyd leverer mindst lige så gode nøgletal.

Novo Nordisks superafkast falder lidt
Samtidig er det påfaldende, at Novo Nordisk – der i mange år har toppet rankingen – nu går tilbage. Den store pharmavirksomhed, der har Lars Fruergaard Jørgensen som CEO, kan fortsat prale af den højeste ROIC i alle disse virksomheder.

Men Novo nordisk er alligevel røget ned på en samlet 15. plads. 50 selskaber har præsteret en større fremgang i ROIC-procenten end Novo Nordisk, hvor ROIC faktisk faldt lidt tilbage.

Og nok havde Novo Nordisk en omsætningsvækst i 2022 på hele 26 pct., men den vækst blev faktisk overgået af 30 andre virksomheder i dette år, der var præget af høj inflation og overvæltning af øgede omkostninger på salgspriserne.

Også en anden virksomhed, der tidligere har haft et meget højt ROIC, nemlig Coloplast med CEO Kristian Villumsen, glider ned af listen. ROIC er faldet betydeligt efter opkøbet af det svenske Atos i 2021 for 19 mia. kr. Også Demant og GN Store Nord er presset ned af listen, efter at deres markeder i 2022 har udviklet sig skuffende.

Afkast i Vestas og Carlsberg markant ned
Et par af Danmarks største virksomheder er faktisk i 2022 sunket helt ned mod bunden af performancerankingen:

Vestas med CEO Henrik Andersen måtte for første gang i mange år konstatere underskud i 2022. Vindmølleproducenten blev ramt af både stigende inputpriser, vanskeligheder med forsyningskæderne og kvalitetsproblemer på leverede møller.

Det er blandt andet en konsekvens af, at Vestas tidligere kastede sig ud i konkurrencen om at fremstille stadigt større og stadigt mere komplicerede møller uden – åbenbart – at kunne kontrollere kvaliteten tilstrækkeligt.

Carlsberg med topchef (indtil senere i år) Cees ’t Hart ryger langt ned ad listen, fordi Carlsberg i 2022 afskrev et stort beløb på sin russiske forretning. Også det er en konsekvens af ledelsesbeslutninger: De beslutninger, der i tidens løb er taget om at købe og senere (frem til 2022) om at beholde de russiske forretninger, selvom udviklingen i Ruslands forhold til sine omgivelser er blevet stadigt mere problematisk.

Det er især en række mindre virksomheder, der demonstrerer, at dygtige ledelser kan løfte virksomheder i vidt forskellige brancher op i den gode ende af rankingen. Det gælder for ChemoMetecs ledelse, og det gælder også for CEO Peter Røpke fra RTX, der leverer trådløse løsninger, CEO Lionel Girieud fra SKAKO, der producerer betonanlæg, adm. direktør Lars Ejnar Jensen i Brdr. Klee, der handler med industrikomponenter, CEO Anders Hedegaard Petersen fra tekstilvirksomheden Gabriel og Lars Østergaard fra Roblon, der producerer fibermaterialer.

Rente løber fra kapitalafkast
Den overordnede tendens i rankingen er bekymrende: De fleste af de ikke-finansielle danske børsnoterede virksomheder må ifølge denne ranking konstatere faldende kapitalafkast i 2022.

I 49 af rankingens 90 selskaber faldt ROIC fra 2021 til 2022. Kraftigt stigende omsætninger gav generelt ikke øgede stordriftsfordele, fordi inputpriserne – især udgifter til transport og energi – i mange tilfælde steg mere end salgspriserne, og fordi mange virksomheder havde kostbare problemer med forsyningskæderne.

På den baggrund faldt medianen for kapitalafkastet (ROIC) blandt de 90 virksomheder i 2022 markant til 8,7 pct. fra 10,4 pct. i 2021. Kapitalafkastet har dermed – i de fleste virksomheder – været faldende i et år, hvor renten har været kraftigt stigende.

Dermed er det alt andet lige mindre attraktivt for investorer at sætte penge i en virksomhed og mindre attraktivt for virksomhederne af investere – og mere attraktivt at sætte penge i obligationer eller i banken.

I princippet og enkelt sagt er en virksomhed en god forretning, hvis kapitalafkastet ligger højere end kapital-omkostningen (altså den forrentning, som skal betales til investorer eller långivere), og en dårlig forretning, hvis afkastet ligger lavere end omkostningen.

En gennemgang af en række aktuelle aktieanalyser viser, at kapitalomkostningen (Weighted Average Capital Cost – WACC) for virksomheder, som dem, der indgår i denne ranking, aktuelt sættes til omkring syv pct. 43 af virksomhederne har imidlertid et kapitalafkast (ROIC), der ligger under dette niveau.

Dette er – indrømmet – grove generaliserende betragtninger, og der er sikkert ofte særlige og midlertidige grunde til, at kapitalafkastet ikke er fulgt med renten og ikke er blevet løftet af de stordriftsfordele, som en markant stigende omsætning burde give.

Men i mange virksomheder kan der være grund til at kaste et nyt kritisk blik på kapitaludnyttelsen efter det kaotiske inflationsår 2022.

Sådan har vi gjort.
Økonomisk Ugebrevs CEO Performance–ranking er baseret på det factsheet for hver enkelt virksomhed, som offentliggøres af Nasdaq/børsen i København i samarbejde med Morningstar.
ROIC-værdierne er taget fra disse kilder for at sikre et ensartet målemateriale og en ensartet udregningsmetode. De anvendte ROIC-værdier tager udgangspunkt i virksomhedernes nettoresultater, og de kan afvige fra de ROIC-værdier, som selskaberne selv har offentliggjort i deres årsrapporter. Se udregningsmetoden her.

Morten A. Sørensen