Tilliden til Unibrews ledelse ved at blive genskabt

Efter at have fordoblet omsætningen siden 2020 er EBIT-marginen dykket markant hos Royal Unibrew fra 20-21 pct. i de gode tider til 13 pct. i dag. Det er ikke kun opkøbene, men også effekten fra de senere års inflation, der har skullet overvindes. Ledelsen er også i gang med at udvide partnerskaberne, som per natur har en lavere marginal end hovedforretningen. Den aktuelt magre overskudsgrad udgør dog også et attraktivt udgangspunkt for en flerårig vækstrejse, drevet af interne effektiviseringer og forbedringer. Opjusteringen af årets EBIT-fremgang efter 1. kvartal bekræfter og styrker troen på dette, skriver redaktør Steen Albrechtsen.

Bryggerikoncernen Royal Unibrew blev overraskende flot belønnet for et solidt regnskab for 1. kvartal. Det er altid nemt at være bagklog, men reaktionen viser tydeligt, at tilliden til ledelsen er på vej tilbage. Den viser også, at investorerne nok var blevet lidt for sortsynede ovenpå årsregnskabet i slutningen af februar, hvor man udskød udbyttebetalingen af 14,50 kr. per aktie til senere på året og ændrede EBIT-målsætningen.

På telefonkonferencen ovenpå 1. kvartalsregnskabet blev det så godt som bekræftet, at det er planen at udbetale det udskudte udbytte i efteråret. Mest oplagt vil være i forbindelse med 3. kvartalsregnskabet, hvor højsæsonen er overstået, og pengestrømmene er klart forbedret og gælden nedbragt.

Udbytteudskydelsen (ca. 700 mio. kr.) må også ses som et forsvarligt valg i betragtning af, at 1. kvartal leverede et negativt cash flow på næsten ½ mia. kr. og var med til at løfte den nettorentebærende gæld til 6,9 mia. kr., hvilket modsvarer en gearing omkring tre. Det er ikke overraskende med negativt cash flow, for 1. kvartal er traditionelt et lille kvartal med træk på likviderne i takt med opbygning af lager m.v. til højsæsonen.

Udskydelsen af udbyttet var også et tydeligt tegn på, at det var alvorligt ment, at Unibrew efter et par volatile år med inflation, prisstigninger og opkøb havde brug for at konsolidere sig og flytte fokus tilbage på den drift, man historisk har været så dygtig til at optimere.

En omsætning, der er vokset fra 7,3 mia. kr. til 15 mia. kr. siden 2020 viser med al tydelighed, at forretningen er blevet væsentligt større. Bortset fra inflationseffekten, så er det opkøb, der har drevet udvidelsen, og volumen målt på hektoliter er gået fra 11 til 14 mio. fra 2020 til 2023 og vil sikkert krydse 16 mio. hektoliter i 2024, når opkøbte Vrumonas produktion på min. 3 mio. hektoliter indgår fuldt ud.

En opjustering allerede nu efter 1. kvartal er en stærk indikator for, at Unibrew er kommet godt i gang med at få styr på forretningen igen. Løftet i EBIT-margin fra 5-15 pct. til 9-19 pct. baserer sig udelukkende på interne effektiviseringer, og at opkøbene leverer lidt hurtigere end ventet.

Unibrew har i forbindelse med årsregnskabet 2023 skrottet den tidligere EBIT-margin målsætning på 20-21 pct. og sigter nu i stedet efter en årlig organisk vækst på 6-8 pct.

Årets præcise forventning om et EBIT-resultat på 1.875-2.025 mio. kr. inkl. 80 mio. kr. fra opkøb (primært Vrumona) modsvarer en margin på 12,5-13,5 pct., og dermed står det også klart, at der bør være masser af plads til at vækste indtjeningen i de kommende år, alene via egne interne forbedringer og effektiviseringer. Også selvom den tidligere målsætning (og niveau fra 2019) på 20-21 pct. måske ikke længere er opnåelig af mere strukturelle årsager. 6-8 pct. årlig vækst kan endda forekomme en anelse pessimistisk, da det i bedste fald modsvarer et marginløft på op til ét procentpoint per år. Både Carlsberg og Heineken leverer EBIT-marginer omkring 15 pct.

Det 300 mio. euro dyre opkøb af Vrumona forventes kun at levere omkring 80 mio. kr. i EBIT-bidrag i 2024, hvilket illustrerer, at der bestemt er plads til forbedringer, når omsætningen ligger omkring 1,5 mia. kr. EBIT-marginen er således estimeret til 5-6 pct. mod mindst det dobbelte for hele Unibrew.

Royal Unibrew afholder Kapitalmarkedsdag om små d. 13. maj på selskabets næsten nyindkøbte bryggeri i Vrumona, Holland. Her vil der helt sikkert blive talt om, hvad potentialet er for den nye hollandske platform og brohoved på både salgs- og indtjeningssiden.

Vi ved også fra indkøbet, at der skal investeres i at opdatere enkelte områder (tappelinjen) og udvide bryggeriet i de kommende år, men man behøver ikke megen fantasi for at forestille sig udvidelser i nabolandene på sigt. Langsomt, men sikkert, er man på vej i hele Vesteuropa.

Steen Albrechtsen