Det amerikanske aktiemarked står foran en af årets mest afgørende uger. Under overfladen har nervøsiteten været stigende i flere uger, men nu begynder uroen også at slå igennem i de brede aktieindeks. Investorerne er ikke længere kun optaget af, hvor hurtigt AI-investeringerne vokser. De vil se dokumentation for, at de enorme investeringer faktisk skaber et tilfredsstillende afkast.
Samtidig står markedet over for en usædvanligt uforudsigelig rentebeslutning fra den amerikanske centralbank. Kombinationen af store teknologiregnskaber, usikkerhed om Federal Reserve, stigende efterspørgsel efter kursbeskyttelse og risiko for mekaniske salg fra trendfølgende investorer gør ugen potentielt eksplosiv.
Goldman Sachs’ derivathandler Brian Garrett beskriver et marked, hvor den enkelte akties udsving længe har været langt større, end de brede indeks har givet indtryk af. Nu begynder også indikatorerne for den samlede markedsrisiko at reagere. Det kan være et tegn på, at den hidtidige stabilitet i S&P 500 er ved at blive afløst af mere omfattende volatilitet.
En tredjedel af S&P 500 aflægger regnskab
Den første store prøve kommer fra regnskabssæsonen. Selskaber svarende til 34 procent af markedsværdien i S&P 500 aflægger regnskab i løbet af ugen. Blandt de vigtigste er Microsoft, Meta, Qualcomm, Arm, Apple og Amazon.
Fokus bliver især rettet mod de store teknologiselskaber, som gennem AI-kapløbet er blevet langt mere kapitaltunge virksomheder. Hvor investorerne tidligere først og fremmest vurderede selskaberne på omsætningsvækst, indtjening og antallet af brugere, skal ledelserne nu forklare to forhold:
For det første skal de sandsynliggøre, at de gigantiske investeringer i datacentre, chips, energiforsyning og AI-infrastruktur giver et tilstrækkeligt afkast på den investerede kapital. For det andet skal de redegøre for, hvor meget kapital de vil investere i de kommende år.
AI-investeringerne har hidtil fungeret som raketbrændstof for aktiemarkedet. Men investorerne er begyndt at gøre modstand. Spørgsmålet er ikke længere blot, hvem der investerer mest i AI, men hvem der kan omsætte investeringerne til varig og lønsom vækst.
Kreditmarkedet sendte det første advarselssignal
Ifølge Goldman Sachs er bekymringen blevet synlig i markedet i en bestemt rækkefølge. Kreditmarkedet reagerede først. Derefter steg priserne på kreditforsikring, de såkaldte CDS-spænd. Herefter begyndte den forventede volatilitet i de enkelte hyperscaler-aktier at stige, efterfulgt af volatiliteten i Nasdaq-indekset.
Det næste skridt kan være, at den forventede volatilitet i det brede S&P 500-indeks også bevæger sig markant op. Dermed risikerer en uro, der hidtil primært har været koncentreret omkring enkelte AI- og teknologiselskaber, at brede sig til hele aktiemarkedet.
Udviklingen kan ses som en gradvis mistillidserklæring til den mest kapitalintensive del af AI-fortællingen. Kreditinvestorerne, der typisk har større fokus på balancer, gæld og pengestrømme end aktieinvestorerne, begyndte at reagere først. Nu følger aktie- og optionsmarkederne efter.
En uforudsigelig centralbank
Den anden store begivenhed er rentemødet i Federal Reserve. Det bliver ifølge Garrett et af de første møder i flere år, hvor markedet ikke på forhånd har mindst 80 procents sikkerhed om udfaldet.
Ved udgangen af fredagens handel indregnede markedet omkring 40 procents sandsynlighed for en renteforhøjelse. Holder denne prisfastsættelse, kan beslutningen udvikle sig til en af de største pengepolitiske overraskelser i årtier, selv hvis centralbanken blot undlader at levere den rentenedsættelse, som dele af markedet har håbet på.
Usikkerheden forstærkes af, at den nye ledelse i Federal Reserve ikke ser ud til at være lige så interesseret i på forhånd at signalere sine beslutninger til finansmarkederne som den tidligere centralbankchef. Garrett anser derfor en høgeagtig rentepause for et sandsynligt udfald: Renten ændres måske ikke, men centralbanken kan samtidig sende et klart signal om, at inflationen fortsat kræver en stram pengepolitik.
Hedgefondene holder igen
Positioneringen blandt de professionelle investorer viser, at få ønsker at løbe store risici før regnskaberne og rentemødet.
Goldman Sachs’ prime brokerage-data viser ganske vist, at amerikanske aktier blev nettokøbt marginalt. Men hedgefondenes samlede bruttoeksponering ligger blot i den sjette percentil historisk, mens nettoeksponeringen ligger i den 22. percentil.
Det er med andre ord ikke et marked, hvor investorerne satser aggressivt på positive regnskabsoverraskelser. Tværtimod holder de bøgerne stramme og eksponeringen lav, selv om mere end 30 procent af S&P 500 skal aflægge regnskab.
Den defensive positionering kan dæmpe tabene, hvis regnskaberne skuffer. Men den betyder også, at markedet kan stige hurtigt, hvis selskaberne overrasker positivt, fordi investorerne kan blive tvunget til at købe sig ind igen.
Seks ugers køb af energiaktier
Hedgefondene har samtidig flyttet kapital mod energisektoren. Goldman Sachs’ kunder har købt energiaktier i seks uger i træk. Det har bragt hedgefondene op på en overvægt i energi i forhold til Russell 3000-indekset – noget, der ifølge materialet kun sjældent er set gennem de seneste fem år.
Købene afspejler faldende tillid til, at konflikten mellem USA og Iran hurtigt bliver løst. Energiaktier fungerer dermed både som en satsning på højere olie- og gaspriser og som en form for geopolitisk forsikring.
Det står i kontrast til udviklingen i AI-, halvleder- og momentumaktier, der var under pres frem mod weekenden. Goldman Sachs’ kontantaktiedesk oplevede markedet som klart risikosky, selv om de overordnede hedgefondsdata viste beskedne nettokøb.
Billigere gearing kan have pustet markedet op
Et andet risikopunkt er prisen på gearing. Omkostningen ved at finansiere gearede positioner i S&P 500 er faldet markant. Samtidig er der en tydelig sammenhæng mellem finansieringsrenterne og kapitalen i gearede børshandlede fonde.
Når finansieringen bliver billigere, kan investorerne lettere opbygge store gearede positioner. Det understøtter markedet, mens kurserne stiger. Men det kan også forstærke et fald, fordi positionerne hurtigt skal reduceres, hvis volatiliteten stiger eller kursudviklingen vender.
CTA-fonde kan blive tvunget til at sælge
Den måske mest konkrete kortsigtede risiko kommer fra de systematiske og trendfølgende CTA-fonde. Markederne er faldet under flere kortsigtede signalniveauer, hvilket kan udløse automatiske aktiesalg.
Goldman Sachs vurderer, at CTA-fondene over den kommende uge kan sælge aktier for 7,48 mia. dollar, selv hvis markedet bevæger sig sidelæns. Ved stigende markeder ventes et mindre salg på 275 mio. dollar. Ved et faldende marked kan salgene derimod vokse til 31,46 mia. dollar, heraf 15,1 mia. dollar i amerikanske aktier.
CTA-fondene ejer aktuelt globale aktier for omkring 120 mia. dollar. Positioneringen ligger omtrent midt i det historiske interval, men de vigtigere mellemlange salgstærskler er fortsat et stykke under markedet. For S&P 500 ligger tærsklen 2,9 procent under fredagens lukkeniveau, for Nasdaq 2,0 procent under og for Russell 2000 5,4 procent under.
Det betyder, at et indledende kursfald kan blive selvforstærkende. Når indeksene bryder de tekniske niveauer, kan systematiske modeller automatisk reducere deres aktieeksponering og dermed lægge yderligere pres på markedet.
Investorerne køber igen beskyttelse
I flere måneder har investorerne været trætte af at betale for indeksbeskyttelse, som ofte er udløbet værdiløs, fordi markedet fortsatte op. Men den adfærd er nu ved at ændre sig.
Kunderne er begyndt at købe call spreads på VIX-indekset, put spreads på halvlederindekset SMH og beskyttelse mod kursfald i små amerikanske selskaber gennem Russell 2000-indekset.
Det viser, at investorerne ikke nødvendigvis sælger deres aktier direkte, men i stigende grad forsikrer porteføljerne mod et større fald. Det kan opfattes som et varsel om, at den hidtidige ro ikke længere betragtes som holdbar.
Nasdaq er blevet markedets højrisikoindeks
En af de mest usædvanlige observationer er, at de største selskaber nu opfører sig som spekulative små selskaber, mens små selskaber opfører sig som mere stabile large cap-aktier.
Nasdaq har gennem den seneste måned været 2,2 gange så volatil som Russell 2000. Det vender op og ned på det normale risikohierarki. Traditionelt er mindre selskaber mere konjunkturfølsomme, mindre likvide og mere volatile end de største teknologiselskaber. Nu er det de enorme AI-relaterede selskaber, der skaber de kraftigste markedsudsving.
Forklaringen er blandt andet, at en meget stor del af indeksafkastet og investorernes positionering er blevet koncentreret i få teknologi- og AI-aktier. Når forventningerne til disse selskaber ændres, rammer det både enkeltaktierne og hele Nasdaq-indekset.
Ekstrem lav korrelation skjuler risikoen
Et af de mest diskuterede emner hos Goldman Sachs er den meget lave korrelation mellem enkeltaktierne. Den implicitte tremåneders korrelation ligger på 13 procent, mens den tolvmåneders korrelation ligger på 17,5 procent – tæt på historiske bundniveauer.
Den lave korrelation betyder, at store kursudsving i enkeltaktier ikke nødvendigvis slår fuldt igennem i indeksene, fordi aktierne bevæger sig i forskellige retninger. Det kan forklare, hvorfor det brede aktiemarked længe har set roligt ud, samtidig med at volatiliteten under overfladen har været meget høj.
Risikoen opstår, hvis korrelationen pludselig stiger. I en krise eller ved en fælles makroøkonomisk overraskelse begynder aktierne ofte at falde samtidig. Så kan den lave indeksvolatilitet hurtigt blive afløst af et langt kraftigere samlet markedsfald.
Momentumkollapset kan nærme sig afslutningen
Goldman Sachs vurderer samtidig, at nedturen i momentumaktier er nået ind i sine senere faser. Banken mener derfor, at investorer igen forsigtigt kan øge eksponeringen, blandt andet fordi AI-aktier og momentumstrategier historisk har været tæt forbundne.
Udsvingene er dog fortsat ekstreme. Den realiserede volatilitet i Goldmans momentumstrategi ligger på 115 procent målt over fem dage, 91 procent over ti dage og 84 procent over 30 dage.
Det viser, at der kan være betydeligt potentiale i et comeback, men også at timingen er meget risikabel. Investorerne kan blive belønnet kraftigt, hvis AI-aktierne stabiliserer sig, men de kan også blive ramt af nye voldsomme fald, hvis regnskaberne skuffer.
Politisk risiko kommer tilbage efter sommerferien
Når markedets deltagere vender tilbage efter den amerikanske Labor Day, ventes midtvejsvalget at fylde stadig mere. Goldman Sachs peger især på fire politiske temaer: regulering af kryptovaluta, regulering af fusioner og opkøb, sundhedssektoren samt politikken for grøn energi.
Særligt sygeforsikringsselskaber, Medicaid-relaterede virksomheder og hospitaler kan blive påvirket af demokratiske krav om lavere sundhedsomkostninger. Grøn energi kan også blive et stort politisk handelstema, herunder bolignære solenergiløsninger.
Goldman ser mulighed for comeback i hyperscalerne
Trods de stigende bekymringer er Goldman Sachs ikke entydigt negativ på de største teknologiselskaber. Bankens team for specialdesignede aktiekurve ser fortsat mulighed for et comeback blandt hyperscalerne.
Men fordi den forventede volatilitet er meget høj, foreslås det at positionere sig gennem relative optionsstrategier, hvor investoren satser på, at hyperscalerne klarer sig bedre end Nasdaq – snarere end blot at satse på en generel kursstigning.
Strategien afspejler et marked, hvor investorerne fortsat tror på AI-selskabernes langsigtede styrke, men ikke ønsker at betale den fulde pris for den kortsigtede markedsrisiko.
Konklusion: AI skal nu bevise sin lønsomhed
Det centrale budskab er, at AI-fortællingen er ved at skifte karakter. Hidtil er de store teknologiselskaber blevet belønnet for at investere aggressivt. Nu kræver investorerne dokumentation for, at investeringerne skaber et tilfredsstillende afkast.
Samtidig er markedet usædvanligt sårbart. Hedgefondene har lav eksponering, investorerne køber kursbeskyttelse, Nasdaq udviser ekstrem volatilitet, og trendfølgende fonde kan blive tvunget til at sælge for tocifrede milliardbeløb ved et yderligere fald.
Det er derfor ikke nødvendigvis ét dårligt regnskab eller én rentebeslutning, der udløser en større markedskorrektion. Risikoen ligger i samspillet mellem skuffende AI-afkast, en høgeagtig centralbank, stigende korrelation mellem aktierne og mekaniske salg fra systematiske investorer.
Ugens regnskaber bliver dermed mere end en test af Microsoft, Meta, Apple og Amazon. De bliver en folkeafstemning om, hvorvidt AI-investeringerne fortsat kan bære det amerikanske aktiemarked – eller om den hidtidige AI-fest har nået det punkt, hvor regningen skal betales.
