2020 bliver langt værre for DFDS end udfordrende 2019

Et udfordrende 2019 var en dans på roser for DFDS i forhold til 2020. Forventningerne til EBITDA er foreløbig reduceret med 1,6 mia. kr., og de næste tre års vækststrategi er sat på hold

DFDS’ CEO spurgte i årsregnskabet 2019: ”What will 2020 bring?”, og konstaterede derefter optimistisk, at der var ”full steam ahead for Win23 in 2020”. Win23 er DFDS vækststrategi, som inkluderer et EBITDA på 5,5 mia. kr. i 2023 (2019: 3633 mio. kr.) Men allerede i 1. kvartalsregnskabet så virkeligheden betydeligt anderledes ud. Nu havde coronavirussen ramt DFDS’ marked, og man nedjusterede årets forventede EBITDA med 1,6 mia. kr. til ca. 2 mia. kr. Samtidig blev det slået fast, at der var en særdeles høj usikkerhed for resten af året.

Dermed står DFDS med udsigten til et rigtig grimt år, hvor selskabets store markeder er under pres. UK’s diskussioner med EU ligner mere og mere en ”Hard-Brexit”, Tyrkiet får følgeskab af en lang række andre lande i recession, og de internationale rejser begrænses af restriktioner.

Investorerne reagerede ved i marts at have sendt DFDS-aktien ned med 60% siden årets start. Siden har kursen genvundet en del af faldet, men DFDS handles stadig en tredjedel under årets indledende kurs. Spørgsmålet er dog, om der er belæg for den kursstigning?

DFDS handles nu til en forventet Price/Earning på 26, og den værdi forudsætter en rimelig vækst for at give mening. Den forudsætning var opfyldt i Win23-planen, som skulle have øget EBITDA fra 3,6 mia. kr. i 2019 til 5,5 mia. kr. i 2023. Men planens forudsætninger holder ikke længere, og DFDS oplyser da også, at man vil vende tilbage til de finansielle ambitioner i Win23-strategien, når markedet har stabiliseret sig.

Eftersom en af de største risikofaktorer for DFDS er den økonomiske aktivitet i Europa, herunder specielt UK og Tyrkiet, er der stor risiko for, at denne stabilisering vil ske på et væsentligt lavere niveau end tidligere forventet.

Et andet nøgletal, EV/EBIT, er endnu højere og 70% over branchemedianen. Det skyldes DFDS’ store gæld, og den kraftige reduktion i EBITDA betyder, at forholdet mellem selskabets nettorentebæ-rende gæld og EBITDA når et bekymrende niveau. DFDS’ målsætning er, at den nettorentebærende gæld (NIBD) må være mellem 2 og 3 gange EBITDA, og ultimo 2019 var tallet 3,3. Som tommelfingerregel vil der ved NIBD/EBITDA over 5 dels blive stillet spørgsmålstegn ved selskabets evne til at opfylde sine gældsforpligtelser, og dels mulighederne for at optage yderligere gæld til vækst.

NIBD/EBITDA for de seneste tolv måneder er efter 1. kvartal steget til 3,5, og med et markant fald i EBITDA kommer det sandsynligvis op i det røde felt. Potentielle likviditetsproblemer er man dog kommet i forkøbet ved at øge 1. kvartals likviditetsfaciliteter på 1,7 mia. kr. med minimum 1 mia. kr. Samtidig har man tilpasset et lån optaget i forbindelse med et stort opkøb i 2018, så det afspejler den aktuelle usikkerhed. Derudover har man ingen lån med betingelser (covenants), som kan udløses af det dårlige resultat i 2020. Og endelig reduceres de planlagte investeringer i 2020.

Selvom vi ikke ser DFDS truet på overlevelsen, er den høje gældsætning og usikkerheden omkring den fremtidige indtjening efter vores vurdering slet ikke indregnet i den aktuelle værdiansættelse i tilstrækkelig grad. Vi betragter derfor aktiens kursniveau før de seneste to måneders kursstigning som mere realistisk end den aktuelle kurs.

Børskurs på analysetidspunktet 207,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr) 145,00

Læs tidligere analyser af DFDS her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .