Bliver 2019 et overgangsår for Schouw?

Det århusianske konglomerat Schouw & Co oplever meget intense konkurrenceforhold på langt de fleste forretningsområder. Det påvirkede 2018-resultatet, og det lægger også en dæmper på 2019-forventningerne, som nu mere ligner et overgangsår for koncernen efter de senere års mange investeringer.

Schouws ubestridt største datterselskab er fiskefoderproducenten Biomar, som står for omkring 50% af omsætningen og lige under halvdelen af EBITDA-resultatet. Omsætningen i 2018 blev på 10,3 mia. kr. og EBITDA-resultatet på 713 mio. kr. Med egne ord var Biomars præstation i 4. kvartal lidt bedre end ventet, og tallene viser da også, at resultatet for helåret faktisk blev noget bedre end man oprindeligt frygtede – eller varslede – efter nedjusteringen i august måned, da problemer i Norge for første gang så dagens lys. Dengang guidede man en omsætning på 10,3 mia. kr. og et EBITDA-interval på 665-705 mio. kr.

I forventningen til 2019 ligger der dog også en indikation af, at udfordringerne i Norge måske er mere længerevarende end det umiddelbart var indtrykket i august ved det store kursfald. F.eks. blev det oplyst på telefonkonferencen, at der er tale om en ekstrem kompetitiv situation med utilfredsstillende marginer. I 2019 forventer Biomar en uændret omsætning på 10,3 mia. kr. og et EBITDA-resultat på 820-890 mio. kr. Heri er der inkluderet en ikke-ubetydelig effekt fra det nye IFRS-16 regnskabsprincip på 130 mio. kr., og der er således tale om en sammenlignelig EBITDA-forventning på 690-760 mio. kr. mod 2018-resultatet på 713 mio. kr.

Ny nr.2 i Schouw-koncernen
GPV er nu næststørste virksomhed i gruppen med en forventet omsætning på 2.750 mio. kr. i 2019 mod 1.218 mio. kr. i 2018. Den store stigning er et resultat af 800 mio. kr. opkøbet af den store schweiziske EMS-producent CCS, som faldt på plads få dage før nytår. Til gengæld er fremgangen på EBITDA-niveau ikke imponerende. Der er nærmest tale om en tilbagegang, når man korrigerer for CCS’s forventede bidrag og ekstraordinære omkostninger i 2018.

Schouw har investeret 1,5 mia. kr. i 2018 inkl. opkøbet af CCS, og derudover returneret 500 mio. kr. til aktionærerne i form af udbytte og det tilbagekøbsprogram på 200 mio. kr., der blev lanceret i forbindelse med halvårsregnskabet. Samlet har det næsten fordoblet den nettorentebærende gæld fra 1.275 mio. kr. til 2.425 mio. kr. henover 2018. Det er bestemt ikke noget alarmerende niveau i betragtning af 2019-forventningen til EBITDA på 1.815-1.975 mio. kr. (1.610-1.770 mio. kr. excl. IFRS-16), men heri ligger nok en forklaring på, at Schouw ikke har lanceret noget aktietilbagekøbsprogram i år. Fokus er på konsolidering og udnyttelse af de senere års store investeringer i kapacitetsudvidelser indenfor samtlige forretningsområder. Med CEO’s egne ord er det tid til at nedbringe gearingen (”time to delever”) og til at sætte de mange aktiver på arbejde (”let the assets sweat”).

Som følge af den øgede usikkerhed, der allerede har sat sig i investorernes købelyst, præciserer vi vort seneste kursmål på 600-650 til 600. På lidt kortere sigt må vi dog erkende, at vi har svært ved at se aktien meget højere end det topniveau omkring 550-560, som aktien har nået flere gange siden nedjusteringen i august.

Det vil nok først være efter halvårsregnskabet, at der skabes et klarere billede af konkurrencesituationen og timingen for en mulig bedring. Særligt for Biomar vil der sandsynligvis ligesom sidste år blive forhandlet en række kontrakter på plads i Norge henover sommeren.

Hvis 2019 betragtes lidt som et overgangs- og stabiliseringsår, skal vi nok hen mod slutningen af året, hvor investorerne begynder at flytte fokus mod 2020, førend vi kan forvente, at vort kursmål bliver indfriet. I praksis vil det sige efter regnskabet for 3. kvartal, som fremlægges den 7. november. Vi nærer fortsat stor tiltro til potentialet i Schouws forretninger og efter vores vurdering synes værdiansættelsen med en P/E for de kommende 12 måneder på 12,3 bestemt ikke dyr. Aktien har et par gange siden nedjusteringen i august fundet støtte i kursniveauet 480-500, og det vurderer vi som et attraktivt købsområde med de nuværende udsigter for Schouw.

Udbyttet blev fastholdt på 13 kr. per aktie, svarende til et direkte udbytte på 2,6%.

Børskurs på analysetidspunktet: 504,00 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 600,00

Læs tidligere analyser af Schouw her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .