Brdr. A&O Johansens høje gæld presser kursen

I den seneste analyse af Brdr. A&O Johansen (AO) holdt vi døren åben for et kursfald på 20% fra 408 til niveauet 330-340 i forbindelse med det kommende årsregnskab. Det gik endnu værre.

Kursen er nu faldet med 32% siden den seneste analyse i januar, og faldet ser ikke ud til at være slut endnu. Det rejser spørgsmålet, om vi var for positive ved ”kun” at lægge op til et kursfald på 20% i starten af året. Eller om markedets reaktion er løbet løbsk, og har sendt kursen ned på et niveau, hvor aktien igen begynder at blive interessant?

Hvis vi ser på AO’s 1. kvartalsregnskab, så underbygger det umiddelbart den negative holdning.

Omsætningen er ganske vist steget, men resultatet af den primære drift er styrtdykket med 30%. Det forklares med en større stigning i distributions- og personaleomkostningerne end i omsætningen.

Man forventer dog stadig et helårsresultat før skat på niveau med 2017 eller højere, og det skyldes bl.a. at stigningen i personaleomkostningerne på 7,4 mio. kr. kan henføres til selskabets digitalisering, som forventes at give effekt i løbet af 2018. Man erklærer også at ville ”iværksætte handlinger til imødegåelse af øget omkostningsforbrug”.

En kortsigtet stagnation i overskuddet før skat behøver ikke være negativt for et selskab i en omstillingsfase under en højkonjunktur. Men vi er til gengæld bekymrede over ubalancen mellem AO’s gældsætning og indtjening. Specielt i betragtning af den beskedne frie pengestrøm.

Stigning i rentebærende gæld på 514 mio. kr.
Af de seneste to årsregnskabers noter om finansielle risici fremgår det, at AO har øget sin nettorentebærende gæld fra 317,1 mio. kr. i 2015 til 831,1 mio. kr. i 2017, og det bringer tankerne tilbage til konkurrenten Saniståls gældsætning op til finanskrisen. En gældsætning, som næsten kostede selskabet livet, da konjunkturerne vendte.

I årsregnskabet 2017 er forholdet mellem AO’s nettorentebærende gæld og den kontante del af indtjeningen (NIBD / EBITDA) 3,73, og det tal blev ikke bedre af et svagt 1. kvartal. Som tommelfingerregel tænder de røde advarselslamper for et selskabs evne til at håndtere sin gæld, når nøgletallet NIBD / EBITDA når op over 4, og den grænse nærmer AO sig.

Det betyder, at fokus ikke længere bør ligge på AO’s langsigtede vækstmuligheder i et marked, hvor alt går efter planen. I stedet bør der lægges mere vægt på konsekvenserne af en negativ ændring i konjunkturerne. En sådan ændret synsvinkel ligger sandsynligvis bag markedets pres mod AO’s aktiekurs. Et pres, som vi anser for at være korrekt.

Børskurs på analysetidspunktet: 278,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 250-280

Læs tidligere analyser af Brdr. A&O Johansen her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .